本文作者：王科栋律师

民营企业是否应该引入风投？究竟是“引狼入室”还是“美好明天”？

风投又是否应该投资企业？投资究竟是“只赢不输”还是作了“接盘侠”?

今天就来聊一聊对赌协议。

企业家对赌失败案例不在少数：

陈晓与摩根士丹利及鼎辉对赌输掉永乐电器；

太子奶李途纯对赌英联、摩根士丹利、高盛输掉太子奶；

张兰对赌鼎辉输掉俏江南；

冷杉投资、硅谷天堂等27家PE深陷山东瀚霖上市对赌……

来谈3个问题：

• 1、什么是对赌？为何要有对赌？
• 2、对投资人来说对赌赢了就是真的“赢”了吗？
• 3、“对赌”靠得绝不是空有一腔热血！

1、什么是对赌？为何要有对赌？

对赌协议赌的是企业未来的盈利能力。从根本上讲，对赌是为了保护投资者的利益。

• 对投资人来说，对赌目标达成，投资人赚了钱退出，达不成则获得相应补偿。
• 而对于企业家和创业者来说，如果对赌赢了，那么投资协议成为现实，如果输了，那么血本无归。

一个简单的对赌条款，通常有这几个要素：投资人进入方式、对赌目标、对赌方式、对赌对象、对赌机制。

由此我们可以列出一个简单的对赌协议框架：

投资人以增资方式进入，原股东承诺目标公司于XXXX年底上市，若对赌目标未达成，则原股东回购投资人股权。

为什么要有对赌？

原因很简单，投资人怕投资看走眼或被骗，而企业家创业者则是为了上市的梦想、更好的明天……

对赌目标达成，有一个双赢的局面固然好。

但是如果对赌目标未达成，对于投资者来说未必就是“不输”，而对于企业家而言，却往往是“输了个彻底”。

2、对投资人来说对赌赢了就是真的“赢”了吗？

看似是赢，实则是输。

对赌目标未达成，企业家输了，投资者获得补偿，看似是赢，其实多半还是输。

借用冯小刚的一句名言：和大家分食一块美味的蛋糕，还是自己独食一泡臭屎，大家的选择很容易。

比如我之前写过的太子奶李途纯的对赌。李途纯本人是输了个彻底，而投资人最后赌赢了，又得到了什么呢？

2006年，太子奶创始人李途纯与英联投资、摩根史丹利、高盛三家投行签署对赌协议：在三家机构注资的前3年，如果太子奶业绩增长超过50%，就降低注资方股权，如完不成30%的业绩增长，李途纯本人失去对太子奶的控制权。

2008年太子奶资金链断裂，三家投行欲哭无泪，当了接盘侠。

3、“对赌”靠得绝不是空有一腔热血！

我的一个观点：企业家不是资本家，慎重对待“投资”这件事，对赌靠得绝不是一腔热血。

很多企业家一腔热血情怀，认为只要我可以为了企业付出所有甚至牺牲，就没有解决不了问题，于是签订很多风险极大的，让企业或者企业家承担的对赌协议。

但资本（金融）真的不会在乎你的付出和牺牲，资本（金融）只会把你付出心血的企业当成赚钱的资本（金融），甚至是短期暴力赚钱。如果发现不赚钱或者短期不盈利，那么就是毁灭模式。
接下来，就是仲裁，执行，连带责任，疯狂扣押查封冻结目标公司及企业家、股东本人及家人的财产。看似合法合规，按流程走，其实就是在斩尽杀绝。这就是资本可怕之处。

真格基金创始人王强也曾呼吁：

一个创业者，尤其是起步时期的创业者，千万不要签署对赌协议。除非，你不热爱你所创立的事业。对赌就是泡沫，就意味着你眼下已有的资源无法达到的目标，而你将被迫必须达到。这是如此的惨烈。

目前在司法实践中，在“对赌协议”的效力及履行上，大体分为两种情况：

• 一是投资方与目标公司股东或者实际控制人的“对赌”；
• 二是投资方与目标公司“对赌”。

前者在协议的效力认定问题上通常不存在争议，但是履行上，司法实践中是存在很多关键性的争议问题。比如：

• 如何认定对赌协议条款是否存在欺诈或者显失公平？
• 如何区分协议的对赌性质？是对赌协议还是股权转让价款支付期限的约定？
• 对赌协议无效情形的认定？（比如“对赌协议”是否因为侵害了其他股东优先股买权而无效？）
• ……

总体来说，谁都想要双赢的对赌局面，而创业的成功除了天时地利等诸多因素，还有人和。

因此对赌条款的设置上就要全面谨慎：

• 比如如何设置多元化的对赌机制？
• 比如对赌条款不能仅仅覆盖投资期和退出期，还要考虑管理期的增值等等。

对于投资人如此，对于企业家创业者更是如此。