（一）批发型 IDC 供应商，资源储备充足、在建工程量大更具增长潜力
投资要点：数据港成立于互联网快速发展的 2009 年，成立至今积极绑定阿里等互联网 厂商提供定制化 IDC 服务，经过十年发展，数据港已成为我国第三方批发型 IDC 翘楚，截 止 2019 年末，可运营 5KW 标准机柜数 28200 个，预计 21-22 年可运营机柜达 4.0-4.5 万个， 公司资源储备充足、在建工程量大，更具增长潜力。公司实际控制人为上海市静安区国资委。
经过十年的发展，数据港已成为国内第三方 IDC 第一梯队厂商。2019 年 IDC 服务业营 收达 7.0 亿元，同比增长 7.7%， IDC 服务业毛利 2.6 亿元，同比增长 8.8%，2015-2019 年 IDC 服务业务营收和毛利 CAGR 分别为 20.3%和 16.9%。
积极绑定阿里云，在云计算快速发展背景下大幅扩张 IDC 资源，可运营机柜资源储备 丰富保障了公司未来 IDC 业务的业绩确定性。公司从 2016 年的十大数据中心（拥有机柜数 6033 个）扩展至 2019 年的 17 个数据中心（可运营 5KW 标准机柜达 28200 个），积极绑定阿 里，在阿里云扩张背景下将数据中心拓展至全国主要核心城市，如上海、杭州、北京、广东、 南通等。预计公司 2020-2021 年整体 IT 负载合计达到 200 兆瓦，换算成 5KW 标准机柜为 40000 个，公司上电爬坡期约为两年，第三年根据合同约定按照上架率 90%以上结算收入， 公司大量可运营机柜的储备在一定程度上保证了未来 IDC 业务业绩确定性。
公司 2019 年在建工程大幅增长，主要承接阿里云数据中心需求，经历 18 个月的建设交 付周期后，预计 2020 年陆续完成阿里云数据中心建设实现可运营状态，之后 1-2 年逐步上 架。此外 2019 年末公司再次受到阿里数据中心意向函，未来 2-3 年公司业绩释放确定性高。
（二）关注阿里云数据中心落地节点和上架节奏，公司业绩释放确定性高
未来，我们建议关注公司来自阿里数据中心建设与上架的核心驱动力。影响公司的核心 因素是云计算市场的发展带动阿里云资本开支增长，IDC 运维企业作为产业链的中游，核心 受益于云计算行业发展。阿里云为国内云计算市场龙头， 2019年云计算收入预计增长50-55%， 其国内市场份额约 45%，位列第一。
阿里云在国内的大型数中心项目投资额高，IT 负载及机柜部署量大，大型数据中心可 容纳服务器超过 200 万台，数据港积极把握云计算红利，未来依然具备较大成长空间。
公司目前已经在张北县、江苏南通、内蒙古、浙江杭州、广州恒源等开展 IDC 建设和运 维服务，张北县前两期数据中心已投入运营，截止 2019 年末，公司已运营 17 个数据中心， 来自阿里的杭州、广州、内蒙古、河北地区的数据中心项目完成进度均已达 50%，从当前储 备来看十年完成运维服务项目总回报约 5-6 亿元。以数据港目前的进展来看，其可运营的机 柜量占比约占阿里云数据中心总比例 15-20%，整体储备量占不到 40%，未来几年阿里云陆 续释放上述大型数据中心需求，未来依然具备较大成长空间。
截止 2019 年末公司可运营机柜数达 28200 个，IT 负载合计约 141 兆瓦，根据公司披露 信息及投资预算，我们预计公司 2021-2022 年合计总储备机柜数达到 40000-45000 个。
投资要点：关注阿里云数据中心落地节点和上架节奏，2019Q4 和 2020 年公司将逐步交 付前期投资建设的数据中心，上架率爬坡期一般为 1-2 年，2 年后上架率将达到 85-95%，因 此我们认为未来 2-3 年业绩释放确定性强，现金流将逐步稳定递增。此外 2019 年末公司再 次受到阿里数据中心意向函，金额为 24.4 亿元，云计算 IDC 业务增长景气度持续向上。
一般来说，IDC 机房土地建设 6 个月+基础设施建设 6 个月，一年建设期完成后，交付 给客户进行最终的定制化修改等再需要 3-6 个月。客户上架爬坡期约 1-2 年，数据港和客户 一般签署 10 年的合同，在第三年开始即按照上架率 90-95%来结算收入。
我们看到公司在建工程于 2019Q2 快速上升，在建设 IDC 项目投入快速增加， JN13/HB44/NW13 和 ZH13 均处于项目实施工程建设阶段，考虑到 IDC 上架爬坡约 1-2 年， 公司IDC 资源储备服务，按照爬坡节奏和合同结算约定，未来 2-3年公司业绩释放确定性高。
（三）数据港资源缺性高：一线城市及周边的 IDC 供不应求
公司 IDC 资源分布全国主要核心城市，增量资源看好北京、广东、江苏、张北地区等。 目前核心 IDC 资源集中在江浙沪地区，整体上架率约达到 90%以上，未来主要 IDC 资源扩 张地区主要位于北京、深圳、江苏等核心城市，以及内蒙古、河北等非核心城市。
我国核心城市数据中心需求较大且持续攀升，一线城市呈现供不应求的态势，北上广深 等核心城市的数据中心持续出现 20%到 30%的供需缺口，一方面原因来自于土地资源，另 一方面由于政策端对能耗（PUE 指标等）的限制要求越来越高。伴随 5G 商业化落地，未来 流量的爆发指日可待，将产生大量云计算数据中心的部署需求。
我国 IDC 市场布局整体呈现“东部沿海居多，核心城市集中，中西北部偏少”的格局， 时效性高的“热数据”处理需求较大使得我国 IDC 主要集中在北上广及周边地区，从市场 份额上看，华北占据全国市场约 30%，华东约 25%，华南约 25%，西部占比约 20%。2018 年我国 IDC 机架数合计约 210 万，同比增长约 25%，呈现如此格局的主要原因是：
1) 大部分互联网企业分布在核心城市，有较多的时效性高的“热数据”需要处理，形成 了一线城市数据中心供不应求的现状；
2) 核心网主要分布在一线城市，这些地区数据中心的建设可满足客户对于低时延及运行稳定的要求，提高效率节省成本；
3) 中西部地区的数据中心的建设需求主要为处理一些实效性不高的“冷数据”，此外电 力成本较低，远端部署，降低成本。
北京、上海、广州为控制能耗指标依次加大限建政策执行力度，需求外移明显，IDC 服 务商选择向三地的周边区域布局，在地理位置上尽可能接近核心城市。国内在运营数据中心 主要集中在京津冀城市群、长三角城市群、粤港澳大湾区等地区，共同占据整体市场 50%以 上的市场份额。
资源壁垒/政策壁垒：我们认为第三方 IDC 企业的核心壁垒在于数据中心资源的储备和 开拓。数据港在上海、北京、广州&深圳、江苏、浙江均有 IDC 资源储备，随着政策对 IDC 规模和能耗（PUE）的限制要求更加严格，上市 IDC 企业的政策端壁垒越来越高，有利于企 业维持竞争优势，持续拓展资源，提升公司整体运营效率。
（四）核心对比：重点关注资源储备量、分布地区及需求状况
竞争格局的角度：① 我国 IDC 市场格局以运营商为主，凭借其网络带宽和机房资源优 势，份额占比约达 65%，运营商的数据中心虽然体量较大，但是一半以上为自用，其他的机 房遍布全国，在核心城市的 IDC 资源布局不多且客户较为分散；② 剩下的市场以第三方数 据中心厂商为主，主要为满足核心城市的 IDC 需求，如云计算、互联网、金融客户需求等， 弥补供需缺口，具备一定的资源稀缺性壁垒。我们认为数据中心行业主要提供运维服务而非 产品类公司，跨地域范围的竞争可能性较小，因此核心还是关注：
1）自身的资源储备和拿地能力：即供给，全国范围内的资源储备如何？可运营机柜增 长幅度如何？交付进度是否可期。数据港背靠上海国资委，具备一定的资源能力，且承接阿 里云数据中心全国部署，IDC 资源储备广泛；
2）需求能否持续：所在的分布地区是否为核心城市，需求是否能保持持续增长；关注 运营模式，关注下游客户的获取。我们认为数据港核心资源主要布局北上广、江苏浙江等地， 且积极绑定阿里云，云计算行业快速发展需求十分明朗，构筑起批发型 IDC 的竞争壁垒；
3）资金实力。公司目前资产负债率与同行业相比较高，处于快速扩张期，进一步杠杆 融资的空间不大，但于 2020 年 3 月发布了 17 亿的定增预案用于数据中心建设。随着国家政 策进一步支持 IDC，以及国家 Reits 制度的发展和逐渐成熟，看好 IDC 产业未来发展。
4）毛利率是否有提升空间？数据港和阿里合作的项目 IRR 提升空间可能不大，但后续 随着项目爬坡上架，现金流逐步稳定毛利率有望提升，其次数据港在北京房山的项目主要布 局高端零售业务，此项目的开发有望提升公司毛利率。
基础电信运营商：中国电信、中国移动、中国联通市场份额较大，具备资源优势。运营商核心优势在于对带宽资源的垄断，包括拥有大量机房、骨干网络宽带和国际互联网出口宽 带资源。就市场规模而言，基础电信运营商占据着中国 IDC 市场约 65%的份额，但是一半以 上为自用，其他的机房遍布全国，在核心城市的 IDC 资源布局不多且客户较为分散。且目前 的劣势在于 IDC 非主业，专业性不足，市场响应慢，局部供需不平衡，不符合市场微观需要， 且只提供各自网络接口，无法满足服务高时效和客户定制化需求。
第三方 IDC 服务商：依据自身在核心城市的 IDC 资源和较强的资金实力，建设数据中 心机房，弥补该地区数据中心的供需缺口，且凭借自身稳定持续的运维能力和丰富的运营经 验拓展云计算等客户，开展数据中心业务。一线城市及周边的土地/电力资源拓展能力和雄厚 的资金实力构筑起第三方 IDC 服务商护城河。
（五）盈利预测：资源储备足，百川终到海（略）
长期来看：未来 4-5 年公司整体净利润水平有望达到 5-6 亿元，2019 年末公司归母净 利润 1.02 亿元，未来 4-5 年复合增速有望达 35-40%，仍有较大业绩增长空间，给予“推荐”。
长期业绩展望：我们根据数据港已披露的需求意向函，通过总投资额和项目 IRR 计算： 目前全部项目均达产后的项目收益总回报约为 6.34 亿元/每年，若仅考虑当前已储备的全部 项目，预计 3.5-5.0 年后当前项目全部达产，每年带来的净利润回报约为 5.8-6.3 亿元（考虑 所得税及当年新投入资本开支折旧的影响）。
2018 年公司整体上架率达到 80-85%，IT 总负载量为 68.1 兆瓦，归母净利润实现 1.43 亿元，预计当前所有项目达产后 IT 总负载量达到 200-230 兆瓦，约为 18 年末的 3-4 倍，净 利润有望达到 4.5-5.5 亿元，若再考虑 IDC 解决方案业务和云计算业务的增长，未来 3.5-5.0 年公司整体净利润水平有望达到 5-6 亿元，2019 年末公司归母净利润 1.02 亿元，未来 4-5 年 业绩复合增长率有望达 35-40%，具备较大业绩增长空间。
阿里云于 2020 年 4 月 20 日发布公告：预计在 3 年内向云基础设施投资 2000 亿元，用 于云操作系统、服务器、芯片、网络等重大核心技术研发攻坚，面向未来的数据中心建设。阿里云表示不会因为疫情而减少投入，反而要加大投入。阿里云加码云计算及数据中心，再次彰显数据中心作为新基建的重要性所在，考虑到公司深度绑定阿里云数据中心建设，我们 认为公司仍有很大成长空间，坚定看好。
（一）背靠上海国资委，为阿里等互联网厂商提供 IDC 运维服务十余年
1、业务：批发型 IDC 供应商，处于产业链中游，核心提供定制化 IDC 运维服务
数据港核心 IDC 服务业务是从事数据中心运维服务，即自建或租赁场地，进行土建和房 建，配置数据中心基础设施如机柜、电力系统、制冷系统等，通过租用运营商的网络带宽资 源，将 IDC 机房以租赁的形式交给下游客户，第三方 IDC 企业如数据港提供服务器托管、网 络服务等运维服务，盈利模式即按照合同收取租金结算收入。
公司成立于 2009 年，成立之初主要依托阿里，首个定制数据中心 536@HZ 服务于阿里 云，为其提供定制化数据中心服务。在与阿里多年的合作中，数据港的 IDC 运营维护能力和 基础设施的管理能力得到业界认可，中国领先的互联网基础设施服务商初具规模，逐步成为 阿里数据中心的主要第三方 IDC 公司。随后公司明确其自身批发型数据中心的定位，凭借 阿里的丰富经验，客户逐渐拓展至腾讯、百度、网易等一线互联网公司。
2019 年：荣获阿里巴巴“同舟共济”数据中心合作伙伴殊荣；数据港斩获“优秀数据中 心”、“优秀运营服务单位”双项大奖；数据港荣获“2019 金融界「金智奖」价值评选——新 一代信息技术领域之未来公司”殊荣；数据港荣获“2018-2019 年度通信行业节能技术创新 先进单位”称号；数据港喜获第八届中国上市公司高峰论坛“最具成长性 5G 产业上市公司” 殊荣；数据港荣膺“2019 年度 IDC 产业最具影响力企业奖”。
数据港的 IDC 服务业为核心业务，2018 年该业务营收占比 75%，毛利占比 90%，其他 部分主要为 IDC 解决方案业务，2018 年承接了常山云项目提供了相应 IDC 解决方案，实现 2.4 亿营收，主要提供 IDC 规划设计、设备采购、施工建设、系统集成和提供增值服务等专 业的核心服务，不包含运维服务，但 2019 年非核心的 IDC 解决方案业务营收下降。2019 年 IDC 服务业营收达 7.0 亿元，同比增长 7.7%，IDC 服务业毛利 2.6 亿元，同比增长 8.8%， 2015-2019 年 IDC 服务业务营收和毛利复合增速分别为 20.3%和 16.9%。
2018 年 3 月公司中标河北省常山云数据中心项目一期工程建设项目，合同金额约 2.65 亿元，因此 IDC 解决方案业务贡献了约 27%的营收，11%的毛利，2019 年非核心的 IDC 解 决方案业务营收下降。项目中标内容包括机房楼和动力中心、配套构筑物的施工图深化设计， 设备和材料的采购、安装施工、调试验收、项目交付等，不包含项目后续运维。
公司营收主要来自阿里，约占 75-85%的比例，前五大客户收入占比 90%以上，但近几 年有下降趋势。未来我们认为零售业务的开展有助于改善下游客户过于集中的局面，主要看 北京房山项目在高端零售业务的拓展，北京地区 4000-5000 个机柜的资源望发展成高端零售 IDC 业务，拓展新的客户资源。
2、公司实际控制人为上海静安区国资委，管理层具备产业背景（略）
（二）收入增长角度：公司 IDC 资源储备充足，承接阿里需求 IRR 较低，但爬坡节奏快上架率高
IDC 总收入结构可以拆分为：量（机柜规模与储备）×价（IRR/租金等）×效率（出租 率/上架率）；量的因素主要取决于 IDC 厂商的机柜规模与储备，以及电力容量等；价的影响 因素主要为项目 IRR/租金等，主要取决于公司的运营模式与 IDC 资源所处地区；效率的主要 影响因素为出租率和上架率。
1）运营模式：批发型 IDC 的合同时间长（8-10 年），更稳定上架率更高，一般客户为云 计算、政企等，但整体机柜租金较低；零售型 IDC 的合同时间较短（1-3 年），上架率低于批 发型，一般为 65-80%，但整体机柜租金单价较高，一般客户为互联网、金融、中小企业为主。
2）IDC 所处的城市和地区：一线城市及周边出租率和上架率更高，这些地区一般 IDC 市场呈现供不应求的现象，此外一线城市及周边项目 IRR 更高，约 12-16%（零售型高于批 发型）；二线城市及以下项目 IRR 较低，约 9.5-12%。
1、量：公司储备充足，主要位于一线城市及周边
公司 IDC 资源分布全国主要核心城市，存量资源主要位于一线城市及周边，如上海、 杭州、江苏、广州等，增量资源看好北京、广东、江苏、张北地区等。目前核心 IDC 资源集 中在江浙沪地区，整体上架率约达到 90%以上，未来主要 IDC 资源扩张地区主要位于北京、 深圳、江苏等核心城市，以及内蒙古、河北等非核心城市。
截止 2019 年末公司可运营机柜数达 28200 个，IT 负载合计约 141 兆瓦，根据公司披露 信息及投资预算，我们预计公司 2021-2022 年合计总储备机柜数达到 42000-45000 个，IT 负 载合计有望达到 200-230 兆瓦。
投资要点：关注阿里云数据中心落地节点和上架节奏。2019Q4 和 2020H2 公司将逐步交 付前期投资建设的数据中心，上架率爬坡期一般为 1.5-2 年，第三年按合同约定上架率将达 到 90-95%，此外2019年末公司再次受到阿里数据中心意向函，金额为 24.4亿元，预计 2020H2 至 2021 年末将会逐步完成交付，因此我们认为未来 2-3 年公司业绩释放确定性强，现金流将 逐步稳定递增。云计算 IDC 业务增长景气度持续向上。
一般来说，IDC 机房土地建设 6 个月+基础设施建设 6 个月，一年建设期完成后，交付 给客户进行最终的定制化修改等再需要 3-6 个月。客户上架爬坡期约 1-2 年，数据港和客户 一般签署 10 年的合同，在第三年开始即按照上架率 90-95%来结算收入。
我们看到公司在建工程于 2019Q2 快速上升，在建设 IDC 项目投入快速增加， JN13/HB44/NW13 和 ZH13 均处于项目实施工程建设阶段，考虑到 IDC 上架爬坡约 1-2 年， 公司IDC 资源储备服务，按照爬坡节奏和合同结算约定，未来 2-3年公司业绩释放确定性高。
2、价格与效率：公司是批发型 IDC，合同时限长，租金/IRR 较低，上架率高
公司运维机房超 95%为批发型 IDC 机房，对于批发型 IDC 业务的经营模式是：“先订 单，再建设，后运营”，合同期限长达 8-10 年，且单笔订单规模大。公司该种模式具有客 户质量高、高度契合客户需求、机柜闲置率较低、订单周期长、现金流稳定、运营效率较高、 资本回报率较高的特点。“先订单，再建设，后运营” 的经营模式，由基础电信运营商提供 网络资源，公司负责数据中心的规划设计、系统集成和运营管理，由公司、基础电信运营商 和最终用户共同制定数据中心建设标准并实施执行。
数据港在 IDC 业务开展初期便定位为批发型 IDC 企业，最终客户基本为 BAT 等互联网 企业。536 为阿里云的第一个数据中心，随着互联网快速发展市场对数据中心的需求大幅提 升，BAT 等大型互联网公司自 2011 年以来业务量大幅提升，逐渐形成大约以 1.5 万~2 万台 服务器为一个大型模块的规划方法，对大型数据中心机柜需求增加。目前公司仅 219@SH 和 北京房山 IDC 项目（仍在建设中，未来主打高端零售 IDC 业务）为零售型 IDC。
IDC 服务企业分为批发型和零售型，公司批发型 IDC 单价约 7-8 万元/年左右。1）批发 型数据中心大客户收入占比高，主要面向云计算互联网客户（万国数据云计算客户占比 70%）， 上架率较高，数据港批发型 IDC 上架率基本达到 85%以上，但是单机柜租金收入较低，约 7-8 万元/年，导致毛利率整体较低（国内约为 35%-45%）； 2）零售型数据中心主要面向中小 客户群，因上架节奏的不同导致上架率较低，约 50-70%，单机柜租金收入高于批发型，约 9-10 万元/年，整体毛利率较高（国内 IDC 光环新网可达 55%）。
公司项目 IRR 平均值为 10.95%，低于行业平均水平的主要原因是：1）公司目前更加 看重整体 IDC 体量空间的增长和资源扩张性，以及核心地带资源的占据和部署；2）公司主 要承接阿里云数据中心需求，整体议价权不高。公司是阿里云数据中心核心第三方 IDC 供应 商，为批发型的模式，土地资源等和运维需求主要来自阿里，因此公司的议价权不高，更多 考量的是 IDC 资源的扩张性和成长性，在资金的投入产出比和效率方面考量不多，因此整体 IRR 较低。18-19 年阿里两次需求意向函的投资项目中，IRR 基本为 10.1%-10.6%的水平。
我们认为，数据港作为批发型数据中心，收入主要来源于云计算厂商（阿里云），符合 云计算产业发展大趋势，阿里未来三年预计投入 2000 亿元于云基础设施建设，IDC 行业增 长前景广阔；且合同时期较长，现金流更加稳定，可扩展性更好。
零售型客户结构则较为平衡，虽云企业占比少，但互联网、金融行业、政企和制造业企 业的需求仍在，且上云趋势明显，我们参考海外大型第三方 IDC 的客户结构和发展历程，在 稳定客流、提升客户粘性和减少流失率方面具备竞争优势的 IDC 企业将具备更好的发展前 景，虑国内的情况，我们认为承接云计算需求的 IDC 厂商将会迎来产业机遇。
（三）资本开支与成本角度：高设备资本支出，高折旧，高电力运维成本
1、成本端：电力、制冷设备的资本支出较多，PUE 已达发达国家水平
IDC 厂商所处的数据中心运维行业为重资本开支行业，总成本（TCO）主要分为两个部 分，其一是固定资产支出即 Capex，其二是运营支出即 Opex。
IDC 产业链主要由上游基础设施、中游 IDC 专业服务及相关解决方案（云服务商为主） 和下游最终用户构成。上游基础设施成为 IDC 服务商资本开支的主要部分： 1）电源设备（UPS、 变压器等） ；2）土地、制冷设备、发电设备和基础运营商提供的带宽服务等；3）ICT 设备硬 件供应包括服务器、交换机、路由器、光模块等（ICT 设备供应由下游客户自身承担）。
Capex：电力设备支出为主要资本支出，柴油发电机、电力用户站和 UPS 电源设备等基 础设施由 IDC 服务商提供，其次为制冷系统和暖通系统，占比约 20-25%，其次土建设计工 程等占比约 15%。作为建设 IDC 机房的基建设施，发电、冷却等设备必不可少同时也是 Capex 支出最大的部分，对于 IDC 企业来说，Capex 为一次性支出，购买的设备后续摊销（以 10 年为主）影响利润率。数据港宝山项目资本支出结构中，电力系统的资本开支占比约 45%， 奥飞数据廊坊讯云项目资本支持结构中，电力相关支出占比达到约 50%。
根据 A 股上市公司募投项目投资总额与收入数据得出：达产后的若年收入产生 1 元，平 均投资总额为 2.1-2.5 元，一般 5KW 单机柜收入为 5.5-7.5 万元/年，则单机柜投资总额约为 14-17 万元。宝信软件宝之云 IDC 四期项目产生 1 元收入所需的投资总额为 2.67 元，相 对较高，主要是由于宝信软件宝之云 IDC 四期项目依照已确定的金融用户要求按照 GB50174 A 级标准，遵循高可靠性的金融行业定制化标准建设，由此土建装修、供配电系统、 冷源空调暖通系统等投资较高。
Opex：1）电力成本是 IDC 运营成本中占比最高的部分，大约占公司营业成本的 56% 左右，PUE 指标是影响电力成本的关键，数据港作为批发型 IDC，客户主要为阿里，电力 功耗较大但 PUE 指标依然可以达到发达国家平均水平，具备成本优势，2019 年平均 PUE 达 到 1.4。数据港 2016 年 1-6 月电力成本占主营成本的 56.6%，2018 年占比 51.8%，根据《国 家绿色数据中心试点工作方案》统计，中国数据中心平均水平 2.2，美国数据中心平均 PUE 为 1.9；万国数据平均 PUE 为 1.3-1.4，光环约 1.3，科信盛彩约 1.5，全国在用的大型数据中心平均 1.54，最优水平达到 1.2 左右，2017 年在建超大型、大型数据中心平均设计 PUE 分别 为 1.41、1.48。
2）数据中心资本开支较大，2018-2019 年数据港资本开支/营收比大于 1，明显高于通行 业，处于快速扩张期，资产设备使用寿命周期长（一般折旧年限为十年），数据中心固定资 产折旧在整体成本中占据较大的比例，通常占 20%以上。因此，数据中心建设资本开支直 接影响到该数据中心项目的盈利能力和投资回报情况。 2016 年数据港折旧费用占运营成本比 例为25.6%， 2018年光环新网IDC业务折旧费用占成本比重27.2%，万国数据折旧占比31.4%。
2、承接阿里云需求，提供定制化 IDC 服务，租金成本承担较少
IDC 运营模式主要分为三种：1）自建机房提供服务，即具备自有土地，拥有 IDC 机房 厂房相关产权，典型代表为光环新网和宝信软件；2）租赁机房提供服务，代表为万国数据， 截止 2019Q4 万国总服务面积达 22.6 万平方米，合计约 9-10 万可运营机柜数；3）承接客户 需求定制化提供服务。
数据港 IDC 的运营模式主要为承接阿里需求提供定制化服务和租赁机房形式，承接需 求模式下承担较低租金，公司提供 IDC 定制化服务，整体以建设运维为主。公司多年来保 持与阿里数据中心合作，为阿里建设多个数据中心并提供十年运维服务，整体上合同金额已 达到 100 亿元。 2019 年 12 月再次收到阿里巴巴需求意向函公告，整体合同金额为 24.4 亿元， 覆盖项目为 HB41/HB33/GH13/JN13，项目 IRR 约 10.08-10.15%之间。
数据港模式为承接阿里需求，本质上也是租赁模式，但承担租金较少，因此房租物业成本和毛利率水平处于万国数据与光环新网之间。万国数据的土地以租赁型为主，成本方面需 承担更多的房租及物业成本，致使毛利率不及光环、宝信等自建 IDC 模式的厂商。光环新网 以自有土地建设，厂房为自有，因此从成本角度分析，光环新网 IDC 业务的毛利率（56.7%） 高于数据港（41.5%）和万国数据（22.3%），其中一部分的差异来自于房租及物业成本，光环新网房租及物业成本占营收比仅 0.8%，而数据港为 4.5%，万国数据为 7.1%。
IDC 是海量数据流量的承载实体，是互联网数据流量计算、处理、存储和传输的核 心资源基地，互联网、云计算的高速发展是 IDC 产业发展的核心驱动。
（一）流量持续增长是驱动数据中心产业链发展的核心逻辑
数据流量增长是 ICT 产业链快速发展背后的核心驱动因素，流量增长推动云基础设 施建设加速，直接驱动互联网云厂商 Capex 投入增加。
国内移动互联网流量保持快速增长势头，5G 时代流量持续爆发，预计 5G 商用落地后 DOU 将扩大至当前十倍，将产生更多数据中心部署需求。国内移动互联网 DOU 值于 2019 年达到 7.82Gbps/户，为 2017 年的 4.3 倍。我们认为受益于 5G 技术逐渐成熟，商用逐步落地， 下游应用内容持续拓展（4K 视频、云游戏、AR/VR、物联网等），5G 流量增长将使得数据 中心产业链整体受益。
流量增长推动云基础设施建设加速，直接驱动互联网云厂商 Capex 投入增加。从需求角 度来看，云计算行业大规模兴起，边缘计算也正在逐步发挥其价值，在此逻辑下数据流量的 增长拉动数据中心核心基础设施的需求，使得 IDC 产业链整体受益，ICT 设备商业绩快速增 长，从而再次推动云计算及互联网的发展，反哺下游应用层。
从整个云计算产业链图谱来看，随着流量的增长，IAAS/PAAS/SAAS 产业兴起，数据中 心产业发展提速，对于云基础设施的需求大幅提升，主要包括对数据的计算、存储、传输/ 互联、安全等，对应的设备即为服务器、交换机、路由器、光模块、防火墙等。此外，行业解决方案包括云安全、云视频、云游戏、软件应用等需求同样提升，企业应用的多样化和企 业云化趋势增强，进一步加大了对云基础设施的需求。
站在产业链的角度，核心的判断在于，需求端流量增长持续，对上游底层计算、传输等 IT 设备基础设施的需求便会不断增加，数据中心产业链景气度将会持续提升。
从疫情影响角度来看，IDC 行业是运维为主，非劳动密集型产业，因此整体运营平稳， 受疫情影响较小。总结：数据流量增长直接驱动互联网云厂商 Capex 投入增加，从而带动云 计算上游服务器、交换机等网络设备、光模块需求提升，出货量增加；数据中心部署进度加 快，下游客户上架率提升带动 IDC 企业利润率提升。我们认为，5G 商用促使下游应用面临 新的发展机遇，行业景气度持续提升，有望推动云计算产业链整体受益，且行业景气周期较 长，坚定看好云计算产业链。
（二）IDC 行业空间有多大？承载数据流量，建设浪潮没有尽头
我国数据中心市场规模整体增速高于全球平均水平，增长潜力十足，随着 5G 商业化进 程加速，流量持续增长，云计算和边缘计算需求增加，将产生大量数据中心建设需求。
中国 IDC 市场规模增速显著高于全球 IDC 市场增速，增长潜力十足成长空间较大。2019 年中国 IDC 市场规模达到 1560.8 亿元，同比增长 27.1%，远高于世界平均水平（约 11%）， 主要原因在于：1）中国互联网行业发展迅速，政策支持、技术升级及商业模式的创新进一 步推动行业发展，数据流量迎来爆发式增长，促使第三方 IDC 企业快速建设和发展； 2）我 国云计算和 IDC 行业发展较美国处于早期， IDC 行业供需缺口仍较大，整体来看我国 IDC 市场增长潜力十足成长空间较大。
（三）数据中心呈现怎样的发展趋势?
发展趋势：数据中心大型化+云计算核心地带分布+边缘计算分布式部署。
超大规模数据中心的增长势头不减，建设浪潮没有尽头，IDC 公司每年收入平均增长 24%，资本支出增长超过 40%，其中大部分用于建设和装备数据中心。大型数据中心的服务 器数量、数据存储及数据流量方面在未来都将占据整体数据中心过半份额，背后的逻辑是云 计算产业进入“黄金时代”，产生了大量核心地区大型数据中心的建设需求；
我国数据中心发展将主要以三个大方向发展：
1) 大中型数据中心服务云计算，处理“热数据” ，处理时效性较高的业务；
2) 超大型数据中心远端部署，降低成本，处理“冷数据”；
3) 边缘计算数据中心分布式部署，解决超低时延、高实时性、高安全性、本地化等需求。
我国在超大数据中心建设方面较为领先，市场份额逐步增长。2018 年全球数据中心数量 约为 43.6 万个，呈逐年递减趋势，超大数据中心数量在 2018 年增长了 11%，到 2018 年底达 到 430 家，2019Q3 达到 504 个，自 2013 年初以来增长了两倍。2018 年，美国大型数据中心 占比达 40%，中国为 8%，至 2019Q3 美国份额下降 2pct 至 38%，而中国则上升至 10%，其 次亚太地区和欧洲、中东和非洲地区在新建数据中心方面领先。
大型数据中心的服务器数量、数据存储及数据流量方面在未来都将占据整体数据中心过半份额，背后的逻辑是云计算产业进入“黄金时代”，产生了大量核心地区大型数据中心的 建设需求。全球超大型数据中心北美地区占据最大份额，约为 40%，其次是亚太地区，占比 32%，西欧占比 19%，拉丁美洲占比 3.7%；从占比来看，全球超大数据中心服务器占比量至 2021 年将提升至 53%，数据流量占比将从 2017 年的 39%提升至 2021 年的 55%，存储数据 量从 51%提升至 2021 年的 65%。
阿里云数据中心基础设施布局全球，逐渐成为国际化的云计算厂商。国内区域阿里云数 据中心覆盖十大区域，41 个可用数据中心区位，国际区域覆盖全球六大洲，70 多个国家， 2500+ 全球节点（国内 2000+、海外 500+节点），阿里云在全球 IaaS 市场中排名第三，仅次 于亚马逊和微软，数据港作为国内运维经验丰富，管理能力强劲的第三方 IDC 企业有望充 分受益。
（一）资本开支：海内外互联网云厂商巨头资本开支筑底回暖，产业 景气度回升，需求拐点逐步确立
海内外互联网云厂商巨头资本开支于 2019Q1-2019Q3 逐步筑底回暖，Intel 数据中心业 务增速触底回升，ICT 产业链景气度回升逻辑逐步得到验证。
从历史趋势来看，云厂商巨头资本开支的投入周期一般经历 1.5-2.0 年，伴随着 5G 商用 化进程地推进，我们认为此时是去库存周期的末端，产业景气度正逐步回暖，在企业云化趋 势的背景下，预计 2020 年云厂商为资本开支大年。
在经历了 2019Q1-Q2 的资本开支低估后，北美主要云厂商的 Capex 增速逐步回暖。谷 歌 2019Q3 和 Q4 资本支出分别为 497.5 亿元何 408.5 亿元，同比增加 25.3%和减少 15.4%， 2019Q4 资本开支减少的主要原因是 2018Q4 资本开支基数较大， 2018 年第四季度： 1）Youtube 业务支出的增加；2）为增加云计算能力而对谷歌的数据中心增加投资；3）资本支出项目下 的一系列并购行为和房地产投资；4）2018 年 Alphabet 职位数量增长 23%。谷歌表示未来将 增加技术设备和办公设施的投资。
亚马逊资本开支回暖趋势明显，Q4 资本开支环比增长最为显著，亚马逊 2019Q3 和 Q4 资本支出分别为 250.1 和 266.4 亿元，同比增长 32.5%和 25.2%。微软和 Facebook 2019Q4 的资本支出分别为 246.4 亿元和 275.4 亿元，除微软和谷歌因 2018Q4 高基数原因同比下滑， 亚马逊和 Facebook 的 Capex 增速均回升，Facebook 给出 2020 年资本开支指引为 170-190 亿美元，同比增长 15-20%，产业链景气度回升迹象较为明显。
北美四家云厂商资本开支合计自 2019Q1 触底后回升至 2019Q3 的 1331.0 亿元，同比增 速从 2019Q1 的-10.5%回升至 19.1%，2019Q4 稍有回落至 1196.7 亿元，增速回落至-1.5%； 2019 全年北美四家云厂商资本开支合计为 4565 亿元，同比增加 1.5%，我们认为经历了资本 开支回落的一年，当前为云厂商资本开支增速筑底回暖阶段，未来有望持续回升，2020 年有 望成为资本开支大年。
腾讯资本开支增速扭转为正，产业链需求拐点逐渐确立，云计算持续增长。2019Q3 腾 讯的资本支出为 66.3 亿元，同比增长 11.01%，环比增长 52.04%，扭转了自 2018Q4 以来的 下跌趋势。腾讯 2019Q3 的资本开支中代表了设备采购的运营性资本开支达到 58.28 亿元， 同比增长 12%，环比增长 55%。
（二）云计算：全球云厂商云服务营收持续快速增长，验证云计算高产业景气周期
总结：北美主要云厂商云计算服务营收均实现快速增长，AWS 同比增长 34%，Microsoft Azure 同比增长 62%，谷歌云同比增长 53%，验证云计算高产业景气周期，IDC 产业和云 计算基础设施需求增长具备长期确定性。
全球云计算市场规模总体呈稳定增长态势，预计未来三年增速保持在 20%左右。2018 年，以 IaaS、PaaS 和 SaaS 为代表的全球公有云市场规模达到 1363 亿美元，增速为 23.01%， 预计到 2020 年市场规模将超过 2700 亿美元。我国 2019 上半年中国公有云服务 （IaaS+PaaS+SaaS）整体市场规模达到 54.2 亿美元，增速约为 50%，IaaS 市场增速较快， 同比增长 72.2%，PaaS 市场增速为 92.6%，均处于高速增长期。
公司核心受益于云计算行业的发展，阿里云资本开支增长投入基础实施，IDC 运维企业 作为产业链的中游。阿里云为国内云计算市场龙头，2019 年云计算收入预计增长 50-55%， 其国内市场份额约 45%，位列第一。
阿里云在国内的大型数中心项目投资额高，IT 负载及机柜部署量大，大型数据中心可 容纳服务器超过 200 万台，数据港积极把握云计算红利，未来依然具备较大成长空间。
阿里云数据中心基础设施布局全球，逐渐成为国际化的云计算厂商。国内区域阿里云数 据中心覆盖十大区域，41 个可用数据中心区位，数据港作为国内运维经验丰富，管理能力强 劲的第三方 IDC 企业有望充分受益。
亚马逊：2014 年-2019 年的 6 年间，AWS 获得的营收在亚马逊整体营收中的占比实现了 连续6年的增长，全球份额约40%稳居第一，从2014年收入46.44亿美元到2019年营收350.26 亿，营收增长了近 8 倍，AWS 在亚马逊的营收比重也从 5.22%增长为了 12.49%。亚马逊 AWS-2019Q4 营收为 99.54 亿美元，同比增长 34.0%，营业利润增速呈现止跌回升迹象，从 2019Q3 的 8.9%提升至 2019Q4 的 19.2%，主要原因可能是 AWS 在不同时期对基础设施的投 入程度有关。
微软：智能云版块 2019 财年实现营收 389.9 亿美元，同比增长 322.2 亿元，2019Q4 智 能云版块收入增长 27%，达到 118.7 亿美元，其中 Azure 云计算保持了 62% 的强势增长， 高于 2019Q3 的 59%；服务器产品收入增长 10%，主要是由于 windows Server 2018 结束支 持；Enterprise Mobility 安装量增长 35% 至 1.27 亿。
谷歌：2019Q4 的 Alphabet 财报中，YouTube 和谷歌云业务首次亮相，两项业务营收呈 现递增趋势。 2019Q4 谷歌云总营收 26.1 亿美元，同比增长 53.0%， 2019 全年谷歌云营收 89.2 亿美元，同比增长 52.8%。
我们认为，我国及全球云计算市场规模快速增长，从 2019Q4 最新的数据来看，北美主 要云厂商云计算服务营收均实现快速增长，AWS 同比增长 34%，Microsoft Azure 同比增长 62%，谷歌云同比增长 53%，验证云计算高产业景气周期，IDC 产业和云计算基础设施需求 增长具备长期确定性。
IDC 业务属于重资产业务，从建设周期来看，一个新的项目土建+基础设施建设一般需 要 1-1.5 年的时间，然后经历客户上架爬坡期，至上架率达到 90%约需 2.0 年的时间，此后 为稳定运营阶段，该阶段项目上架率较高，现金流稳定，因此稳定的 IDC 项目可摊薄成本 实现规模效应。IDC 企业每年的资本开支额较大，折旧周期较长（一般机械设备折旧为 10 年），导致每年营业成本中约 30%为折旧成本，占据较大比重。折旧对公司每年净利润影响 较大，因此 IDC 的估值一般用 EV/EBITDA 方法。
IDC 公司的增长一般依赖于数据中心资源的拓展和客户的长期合同，因此 IDC 企业资 本开支的上升意味着公司数据中心资源的持续扩张，万国数据与数据港在 2017 年至今的资 本开支/营收的比值较高，数据中心扩张速度较快。
现金流角度：第三方 IDC 经营性现金流量净额常年为正，但是受资本开支影响，自由现 金流常年为负，2019 年仅光环新网自由现金流为正，万国数据和数据港 2018-2019 年在建工 程增速较快，Capex 快速增长，导致自由现金流常年为负，但未来随着数据中心的的建成和 逐步上架现金流将逐步稳定，考虑到 IDC 行业的重资产属性，每年资本开支较大致使每年 资产的折旧摊销较多，影响净利润水平，参考海外头部 IDC 企业估值方法，我们主要考虑 EV/EBITDA 的估值方法。
参考海外成熟 IDC 企业（EQUNIX 和 DLR） EV/EBITDA 估值，20 年约为 23-26X，Equinix 和 DLR2015-2018 三年营收 CAGR 分别为 25.3%和 22.2%，增速趋稳。万国数据作为中国 IDC 企业在美股的标杆企业，处于快速扩张期，2016-2019 营收 CAGR 为 57.5%，2016-2019 三年 EBITDA 的 CAGR 为 88.8%,2020E-EV/EBITDA 估值为 31X，2021E-EV/EBITDA 估值 22X。
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