为什么股票价格时而扶摇直上，时而如同废纸？

网络带给人们的困惑不比惊喜少，其中之一就是公司的估值，股票价格既可以扶摇直上，也可以顷刻跌到如同废纸。

许小年 | 作者

身边的经济学 | 来源

01

像所有的现代新技术一样，互联网带来的前所未有的可能性引发了人们的无限想象，投资大潮随之汹涌而来。

在风险投资基金每个季度数十亿甚至上百亿资金的催化下，互联网公司如雨后春笋般冒出来，迅速成长。

1996年4月雅虎上市，当天股价就翻了一番，此时纳斯达克指数在1000点左右。1997年5月亚马逊上市，开盘股价上涨31%。

1998年，社交网站TheGlobe.com上市第一天的股价收于63.5美元，比开盘上涨606%，创下首日涨幅纪录，那时的纳斯达克指数已站上2000点。

神话般的财富创造让华尔街的投资客红了眼，纳斯达克指数两年后就冲破4000点，互联网公司的身价跟着水涨船高。

2000年1月份，美国在线宣布以1560亿美元的天价收购老牌的时代华纳公司，人们纷纷惊叹“新经济”的气贯长虹，“砖头加水泥”的“旧经济”则被弃如敝屣。

2000年3月10号，纳斯达克指数创下其有史以来最高纪录的5049点。

1999年美国有457家公司上市，半数以上实现首日交易股价翻番。

陶醉在股价的旋风般上涨中，通信公司斥巨资争夺3G无线通信的牌照，同时进行一连串的收购。为此不惜大量借债。

然而3G的收入遥遥无期，沉重的债务负担压垮了这些公司，其中一家是著名的世通公司。为了掩盖经营和财务问题，世通假造会计报表，欺骗投资者。

投资人从迷梦中醒来，注意到很多互联网公司依然没有利润，市场于是怀疑高股价的合理性与可持续性。

在没有明显触发因素的情况下，股价调整开始了，纳斯达克指数迅速从高位下跌。

2001年4月TheGlobe.com退市，股价18美分。2000～ 2002年，投资者在泡沫破灭中的损失高达5万亿美元。

2002年10月9号，纳斯达克跌至历史新低的1 114点（见图11-1）。

“阳光下没有新鲜事”，现代网络从问世那一天起，就和金融、投机、泡沫和恐慌结下不解之缘。

每一波网络冲击都以我们预想不到的方式，改变了这个世界，每一波冲击也都以我们预想不到的方式，掀起资本市场上的狂澜。

在斯托克顿—达灵顿铁路线建成的1825年，英国废除了《泡沫法案》，这个法案是在1720年南海泡沫破灭后，为了抑制投机而推出的，该法案规定股份公司的股东不得超过5人。

随着这个法案的终止，实业投资和股市投资的大门敞开，铁路公司如雨后春笋般涌现，股票价格随着投资者的热情而高涨，但不久就在1827年出现了一场小股灾，股价的下跌导致新注册的600家公司中倒闭了400家。

19世纪40年代初期，英格兰银行降低利率，资金离开政府债券，进入铁路投资。

铁路公司乘机大举融资，一时间鱼龙混杂，有些人拿着胡乱急就的计划书获得设立公司的许可，政府也采取放任自流的态度。

铁路公司允许投资者首期仅支付10%的现金购买股票，其余90%由公司提供资金，在公司规定的时点偿还，这相当于给股市投资者放了10倍的杠杆融资。疯狂炒作下，1844～1846年，英国铁路公司的股价指数翻了一番（见图11-2）。

1845年，英格兰银行提高了利率，报纸不断揭露铁路公司的弄虚作假和混乱的管理，市场上经常传出公司倒闭的消息，投资者逐渐冷静下来，怀疑铁路投资能否达到预期的高收益，铁路股票价格开始下滑。

铁路公司见势不妙，要求投资者交付那90%的融资，迫使投资者在市场上抛售股票，引发股价的螺旋式下跌。

铁路股票指数于1850年回到了20年前的起点（见图11-2），很多中产阶级家庭在泡沫破灭中损失了所有的储蓄。

或许新技术的普及之路就是泡沫铺垫的，英国的铁路建设在市场风云激荡中突飞猛进，1844～1846年完成了3 500英里（见图11-3），1845年一年就融资1.3亿英镑。

图11-2和图11-3中极为相似的曲线告诉我们，泡沫的逻辑其实很简单：一个动人的故事加上资金。

互联网重复着技术创新的悲喜剧，人类的贪婪与恐惧从未改变过，舞台上更换的只是演员和道具。

02

全世界的投资者看上去都一样，没有什么哪国特色。

经历了繁荣和毁灭的轮回洗礼，纳斯达克如今在8000点上下波动，未来的道路会像过去一样崎岖颠簸，没有疑问的是，科技公司已脱离了躁动的少年期，正变为世界主要经济体的一支成熟力量。

2019年一季度，世界十大市值公司中有7家是科技公司，其中包括排第7位的阿里巴巴和第8位的腾讯；而10年前的十大中只有微软和AT&T两家，分列第6位和第7位。

有意思的是，2019年初，按营业收入排名的世界十大公司都是零售、石油和汽车等传统行业，科技公司没有一家入围，科技公司在市值上的超越基本上靠高估值，也就是投资者评估的价值。

公司价值多少，取决于它的赢利能力以及投资者对赢利能力的估算。从投资者的角度看问题，拥有一家公司的终极目的是赚钱。

赚钱有两个途径，分红或资本增值，我们先看分红模式。

设想一家公司只存续两年，第一年净利润 4元，第二年净利润5元，不考虑时间折现，这家公司价值多少？当然是9元。

如果公司只有一股，则公司股票的价值是9元。

这些数字看上去离现实世界中的公司太远，我们可以把每个数乘上10万，变成40万元、50万元和10万股，或者同时乘上百万，所有结论都保持不变。

用符号表示，公司的价值：

V = E1 + E2

（11-1）

E1和E2分别是今明两年的净收益，当E1 = 4，E2 = 5时，公司价值9元。

看似简单的式（11-1）表达了一个最基本的估值原理：盈利是公司价值的唯一源泉。

如果公司经营N年，其价值等于未来N年的盈利总和，加上结束经营时可在市场上出售的剩余资产价值，比如老旧的厂房和设备。

考虑到金钱的时间价值，我们用一个折现率将未来盈利转换为今天的现金再加总，这就是金融学中最常用的净现金流折现估值模型。

为了保持叙述的简洁，我们在下面的讨论中忽略时间价值和公司结业时的残值。

如果公司股票的当前市场价格正好是9元，投资者在二级市场上买股票，价格等于价值，不赔不赚。

当股价是8元时，你用8元买下了9元的公司盈利，获得投资收益(9 - 8) / 8 = 12.5%，这就是买股票赚钱的第二个途径—资本增值。

如果公司价值在市场上被高估，股价为10元，这时进场你就要亏损(10 - 9) / 10 = 10%。

除了公司的整体价值，投资者还喜欢用市盈率衡量公司的相对估值。

市盈率PE是个倍数，等于当前股价P除以当期每股盈利。在股价等于每股真实价值的情况下，上面这家假想案例公司的市盈率为P/E1 = 9/4 = 2.25倍。

2.25倍的市盈率看上去有点低，这是因为我们假设公司只运营两年。

倘若公司存续10年，净利润均匀分布，每年4万，读者可自行验证，市盈率就变成了10倍。

从这里可以看出，未来对当前利润的比例越大，市盈率越高；或者市盈率越高，说明投资者越看重未来利润。

PE是资产的相对估值，假如有A、B两间公司，市盈率分别为10和15，人们一般会说A公司的股票比B公司便宜，因为你花10块钱买到A公司的1元盈利，买B公司的1元盈利要花15元。

对于同一家公司例如A，如果去年的市盈率20，今年市盈率是10，我们就说A公司的股票今年比较便宜，现在是比去年更好的买入机会。

如此看来，投资岂不是件很简单的事情？买入市盈率低的股票，卖出市盈率高的就可以了。

单看市盈率不能做出好的投资决策，市盈率等于当前股价除以当年每股盈利，这个指标没有反映出未来盈利，因此不是PE越低越好。

在很多情况下，低市盈率表明投资者对公司未来的盈利增长不乐观，“便宜没好货”，他们反而买入市盈率相对较高的公司股票。

改写一下式（11-1），我们可以很清晰地看到市盈率和盈利增长的关系。令g为净利润增长率，则E2 = E1(1 + g)，市盈率表达为：

PE = P/E1 = (E1 + E2) / E1 = [E1+E1(1 + g)] / E1 = 2 + g

（11-2）

对于上面的简单数值案例，盈利增长g = (E2 - E1) /E1 = (5 - 4) / 4 = 0.25，市盈率等于2 + g = 2.25，和前面得出的结论是一致的。

式（11-2）说明，公司的盈利增长越快，市盈率也就是公司的估值越高，互联网公司的高估值是有道理的。

这个公式也告诉我们，市盈率高的股票虽然显得有些贵，但很可能是价有所值。

资本市场上永远都是众说纷纭，估值不存在客观的、科学的和统一的标准。正因为估值的差异，有人看多想买，有人看空想卖，市场才有交易。

03

人们熟知的投资家巴菲特从来不碰科技股，直到公司进入成熟期，收入稳定了之后再研究和买入，例如巴菲特管理的伯克希尔-哈撒韦基金最近才开始持有苹果公司的股票。

巴菲特坦率地说他看不懂科技股，他的投资哲学是不懂的坚决不投。我们可以说，巴菲特的知识结构决定了他对公司价值和风险的评估与华尔街的主流不同。

有些投资者喜欢承担高风险以获取高收益，或者因为他们对技术的理解深刻，或者因为天生就是乐观派。

预期互联网公司未来的利润爆发式增长，眼下哪怕只有微利甚至亏损都没有关系，只要它们能尽快搭起平台，产生双边市场效应，更理想的是形成生态圈，带来神奇的梅特卡夫效应。

2014年脸书以190亿美元的天价收购了WhatsApp—一个成立了5年的社交网络公司，相当于简化版的微信，公司有52个雇员，约2000万美元的年收入，估值竟然如此之高，用我们上面的公式无论如何都算不出来。

马克·扎克伯格和他的收购团队究竟是怎么想的？11天就做出收购的决定是否太草率了？

脸书给出的官方说明是通过收购获得的用户对公司极具价值。彼时WhatsApp有月活跃用户4亿，主要分布在美国和中国之外的地区，和脸书在美国国内的巨大优势形成互补，并且正以比脸书更快的速度指数增长。

从梅特卡夫效应的角度看问题，190亿美元的价格也许不算太过离谱。

收购之时脸书有月活跃用户12亿，公司的理论价值是k2·（12亿）2 = k2·144×1016，收购之后的理论价值为k2·（12亿+ 4亿）2 = k2·256×1016，脸书的理论价值因收购WhatsApp增加了256 / 144 = 78%！

脸书当时的市值约为1500亿美元，付出190亿美元购买WhatsApp，看上去像是一笔很合算的交易。除了成本-收益的计算，脸书可能还有战略性考虑，防止WhatsApp落入竞争者之手，或者担心这家快速成长的公司威胁到脸书在社交媒体的统治地位。

传统的金融学估值方法在互联网行业屡屡遭受令人难堪的挫折。

苹果是一家世界领先的科技公司，它的市盈率近年来只有15倍左右，其产品虽然技术含量很高，但是销售手机、电脑等硬件，商业模式既不具备梅特卡夫效应，也没有双边市场效应。

虽然苹果有个巨大的App生态圈，经历了高增长，目前已趋于平稳。评价公司的赢利能力，主要看它能否推出热销的新产品，销量越大，则研发的规模经济效益越好。

换句话说，从估值的角度看苹果公司，它更像传统的制造企业而不是互联网公司。

投资者虽然不能根据那公式精准地计算公司的价值，但可以从网络的丰富程度辨识这些效应，为估值提供定性的指导。

社交网络节点的互动最多也最为频繁，产生了最强的梅特卡夫效应，理论上应该具有最高的估值，双边市场效应次之，在其他条件相同的情况下，仅用互联网做销售工具的企业如零售、共享单车、P2P等类型的估值最低。

图11-5大致反映了这样的排序，社交平台脸书的市盈率长期高于谷歌，谷歌的主要收入来源是搜索，而搜索的网络结构是一对多的点状放射，看上去甚至不像一张网。

苹果公司线下卖硬件，和梅特卡夫效应、双边市场效应不沾边，它的估值又在脸书和谷歌之下。

估值取决于多种因素，网络节点互动的效应仅为其中之一，梅特卡夫效应和双边市场效应能否转化为公司的收入，归根结底要看公司的产品和服务。

为什么一些科技公司长期没有盈利，市场也给了数十亿、数百亿美元的估值呢？

比如大名鼎鼎的亚马逊在很长时间里只有微利或亏损，一批忠诚的投资者不弃不离，坚持用自己的真金白银给出传统理论无法支持的估值，难道他们是非理性的吗？

“理性”的含义是投资收益最大化，这个词在金融学中通常和基本面投资等价，而基本面就是按照未来盈利估算的公司价值。

如果投资者都是理性的，资产价格应该反映公司盈利，哪怕是预期的未来盈利。但股价持续偏离基本面的现象告诉我们，市场上长期存在着“非理性”投资者。

非理性投资者或者纯粹是为了寻求赌博的刺激，或者根本不懂资产估值的原理，追涨杀跌，跟着热门概念和价格趋势走，例如2000年前后纳斯达克的互联网、近几年在国内异常火热的人工智能和区块链。

市场上既有理性的也有非理性的投资者，这个现象不奇怪，奇怪的是非理性例如趋势投资的经久不衰。

按照常规金融学的推理，非理性投资者违反了市场规律，在遭受了亏损之后，他们或迟或早将退出市场。

现实却是趋势投资人即通常所说的“韭菜”展现了顽强生命力，他们从未消失，而且不断地制造泡沫，激发市场的活力并带来交易量，就像啤酒泡沫之于啤酒爱好者一样。

投资如下棋，棋手要计算每一步的得失，但又无法算出准确的结果，因为每一步的得失都取决于对手怎么落子，而对手的思考和计算是不能被观察到的。

股票市场就更复杂了，那么多人和你博弈，你必须预测但又无法确知他们每一个人是怎么想的，你只能看到分散决策的宏观表象，即股票价格的变化。

局面的复杂使一些人不相信经典的金融学模型能给出制胜的投资策略，更多的人不知道如何使用这些模型，他们通过实战总结出各不相同的和简单的决策规则，规则可能是计算基本面，也可能是追涨杀跌的趋势投资。

股价上涨时，你很自然地认为，市场上的大多数人看好公司的未来，如果搭上这一波行情，又能在价格下跌前抛掉，投资收益就到手了。

这就是追涨的理性，杀跌的逻辑与此相同，只不过方向相反而已。如何判断行情的时点和幅度，经验和直觉就非常重要了，缺乏经验的新手自然会跟随巴菲特那样的常胜将军，从这个角度看问题，“跟风”也未必是非理性的。

回到我们前面的话题，股价偏离公司盈利，造成互联网公司估值的奇高，既可能是赌博心理驱使，也有可能是市场上正常的“理性泡沫”。

遗憾的是，对于预测未来，无论是未来的盈利还是未来的前景，除了思考的框架和定性的分析，理性所能提供的确实非常有限。

投资与其说是科学，不如说是一门艺术。

关于作者：许小年，中欧国际工商学院经济学和金融学教授，曾任中国国际金融有限公司董事总经理兼研究部主管。

本文经出版方授权“身边的经济学”原创首发。