来源丨21世纪经济报道 杨志锦
编辑丨周鹏峰
“美国无限QE后，相当于向市场注入巨量流动性，资金会涌到海外寻找高收益资产，而中国国债收益率较高，资金可能进入中国，进而形成资本项的流入，央行将被迫回收多余的流动性，进而形成外汇占款增加，带动央行扩表...
“美联储无限QE相当于无限量印发美元，但印钞并没有成本，而美元是世界货币，这意味着这一后果是由全球来承担，现在的问题是中国跟不跟？”东方证券首席经济学家邵宇对21世纪经济报道记者表示，“中国应该会释放流动性，但相对有限。”
北京时间3月23日晚，美联储宣布了一系列帮助市场的新计划，包括开放式的资产购买，将不限量按需买入美债和机构住房抵押贷款支持证券，有市场人士称为美联储“卸下水龙头”。同时，美国将推出2万亿美元的财政刺激计划。
Wind数据显示，截至3月25日，美联储资产负债表规模为5.3万亿美元，相比2月末扩张1.1万亿美元。作为全球最大的经济体，美国非常规的财政、货币政策将产生明显的外溢效应。国内投资者则高度关注，美联储无限QE后对国内宏观政策、资产价格的影响。
在此之前，国内宏观数据已全面走弱。国家统计局数据显示，1-2月份，全国固定资产投资（不含农户）333123亿元，同比下降24.5%；同期社会消费品零售总额52130亿元，同比名义下降20.5%。
21世纪经济报道记者采访了解到，全球总需求下行背景下，中国经济面临着更大的下行压力。随着美联储的降息及无限QE，中国央行的货币政策空间打开，降准降息均有可能，但财政政策更有效。美联储无限QE后，中美两国利差较大，人民币汇率压力减轻，甚至可能升值。由于货币宽松的预期，货币市场利率将处于低位。
中泰证券首席经济学家李迅雷提醒称：“我们要吸取2009年的教训，当时的刺激力度过大，导致债务率攀升较高，也出现了一些后遗症。”
截至3月25日，美联储资产负债表规模为5.3万亿美元，相比2月末扩张1.1万亿美元。甘俊 制
专项建设基金再推出？
3月25日，美国国会参议院投票通过2万亿美元财政刺激计划，涵盖对企业、居民部门的多项救助措施，以应对新冠肺炎疫情。
“美国财政刺激政策正式实施后，美国企业能够拿到资金，进而可能增加对中国的物资采购，一定程度上有助于增加出口。这是通过实体经济的渠道影响到中国。”邵宇分析称。
而3月26日召开的二十国集团领导人应对新冠肺炎特别峰会则提出，启动总价值5万亿美元的经济计划，以应对疫情对全球社会、经济和金融带来的负面影响。在欧美相关国家推出刺激计划后，市场也关注中国的财政政策如何行动。
财政政策的基调已经微调。2019年底召开的中央经济工作会议指出，（2020年）积极的财政政策要大力提质增效，但会议通稿并未出现“较大幅度增加地方政府专项债额度”的类似表述。因此彼时市场认为2020年财政政策不会像2019年一样积极：财政赤字率不会突破3%，2020年新增专项债不会超过3万亿。
但随着疫情的发展，政策基调已发生变化。3月27日召开的政治局会议称，要抓紧研究提出积极应对的一揽子宏观政策措施，积极的财政政策要更加积极有为，稳健的货币政策要更加灵活适度，适当提高财政赤字率，发行特别国债，增加地方政府专项债券规模。
中金公司首席经济学家梁红表示，受百年一遇的疫情影响，政府税收将会减少而支出增加，政府赤字会被动上升。广义财政赤字有必要进行扩张，2020年赤字率可能提高至3-4%，地方政府专项债可能新增4万亿左右。
“财政收支压力和赤字约束的掣肘决定了金融需要干财政的事，因此未来财政金融化将是重要发力点，尤其是政策性金融。政策性金融重点支持领域也将成为重要的扩信用对象。”浙商证券首席经济学家李超表示。
华西证券首席固收分析师樊信江认为，特殊时期，必须要考虑特殊的政策工具，专项建设基金存在重启的可能性。
2014-2015年经济下行压力加大，专项建设基金作为稳增长的重要工具推出。其方式为，国开行、农发行向国有大行定向发行专项建设债券筹集资金，建立专项建设基金，国开基金或者农发基金采用股权方式投入项目公司。
在2015-2017年大规模投放后，专项建设基金规模达到约2万亿，但因有新增隐性债务之嫌，2018年以来专项建设基金淡出市场。
中国央行“另类”扩表？
随着中国资本项目逐步开放和汇率制度的改革，过去在封闭环境下考虑货币政策的做法已行不通，而应在开放的条件下来进行考虑。在此背景下，美联储无限QE对中国的货币政策影响更大。
从历史上来看，中美货币政策既相对独立又有同步性：2015年以前，中美货币政策保持相对独立；2015年以来，中美货币政策同步性有所增强，但是在节奏上也并不完全同步。
比如2015年12月-2018年12月，美联储连续加息九次后，联邦基金利率从0-0.25%升至2.25%-2.50%，其间中国央行仅有四次跟随加息，7天逆回购利率由2.25%升至2.55%——中国央行加息幅度远低于美联储。在此期间，中国央行货币政策保持独立性，但汇率面临贬值压力。
这在理论界被称为“不可能三角”。所谓“不可能三角”，即一个国家不可能同时实现资本流动自由、货币政策的独立性和汇率的稳定性。换言之，一个国家只能拥有其中两项，而不能同时拥有三项。分析认为，在“不可能三角”中，中国央行首选货币政策独立性，将在汇率和资本流动之间抉择。
“美联储启动降息和无限QE后，人民币的汇率压力减轻，货币政策的空间不可谓不大，降准降息都有空间。”李迅雷表示。
本次疫情发生后，中国央行的货币政策操作为：2月降低政策利率10BP，3月份通过定向降准向市场投放流动性5500亿，美联储两次降息后中国央行均未跟进。与美联储的降息、无限QE相比，中国央行的货币政策操作相对比较谨慎。
“美联储长期以来的‘寅吃卯粮’使其货币政策更倾向于‘激进式宽松’，某种程度上已被市场绑架。”沪上某国有大行债券交易员表示，“但中国央行的货币政策保持了独立性。当前疫情仍处于海外扩散期，需要做好持久战准备。央行两次未跟随降息反映了‘珍惜正常的货币政策空间’（央行行长易纲语）的思路。”
记者采访了解到，随着国内疫情已进入稳定阶段，货币政策在前期“救急”之后，会向稳增长方向适度倾斜。二季度MLF利率有可能再度下调，主要目标是引导LPR下行，降低企业融资成本。此外，为增强银行信贷投放能力，二季度央行还有可能再实施一次全面降准。
“当前货币政策偏谨慎，可能是留足弹药等待财政发力。在复工复产逐步推行的过程中，货币政策也不急于一步到位。后续随着财政加码，货币政策可能进一步宽松，仍然存在全面降准、降息和存款基准利率调整的可能。”中信证券首席固收分析师明明表示。
随着3月初美联储加大QE后，美联储资产负债表已快速扩张。截至3月25日，美联储资产负债表规模为5.3万亿美元，相比2月末扩张1.1万亿美元。可供比较的是，从2019年10月重启扩表至2020年2月的五个月时间内，美联储资产负债表仅扩张了2万亿美元。
“美联储扩表后，中国央行也可能被动扩表。”邵宇表示，“美国无限QE后，相当于向市场注入巨量流动性，资金会涌到海外寻找高收益资产，而中国国债收益率较高，资金可能进入中国，进而形成资本项的流入，央行将被迫回收多余的流动性，进而形成外汇占款增加，带动央行扩表。”
这和2009年金融危机后的扩表方式不同。当时中国由于制造业产品出口带来经常项下的外汇流入，带动央行扩表。数据显示，央行外汇占款由2008年末的14.9万亿增至2014年6月的27.2万亿，同期央行资产负债表规模由20万亿增至32.9万亿。
资金、债市、汇率如何表现？
“目前美联储无限QE救市，国内虽暂时保持基本定力，但方向仍然同步。中期阶段内，资金面宽松大势难以改变，利率仍有下行空间。” 前述沪上国有大行债券交易员称。
Wind数据显示，春节后，随着央行下调7天逆回购利率，隔夜Shibor回落至1.5%左右。随着3月16日定向降准资金投放，隔夜Shibor于3月18日跌破1%，直到3月27日才恢复至1%以上。这反映出市场预期中国央行货币政策仍会呈现出宽松的态势。
数据还显示，3月27日7天期Shibor报价1.76%，已连续10个交易日低于7天期逆回购利率。这意味着政策利率和市场利率出现了“倒挂”。“现在实体经济需求并未完全恢复，银行的资金难以投放出去，所以堆积在银行间。”邵宇表示。
从历史经验看，在货币宽松周期内，市场利率往往维持低位。比如2008年为应对金融危机，中国央行多次降准降息，隔夜资金利率在2018年12月-2009年7月间低于1%。
利率走低对于债市则是利好。当前中国十年期国债收益率在2.63%左右徘徊，美国十年期国债收益率则在0.83%左右，相比美联储降息前均大幅回落。在债券市场上，债券收益率与债券市值成反比：当收益率走低时，债券市值上升，债市走牛；反之则是熊市。
天风固收首席分析师孙彬彬称，美联储每轮降息周期美债下行幅度都在300BP以上，时长在3年-6年，当然收益率下行途中也不乏调整。这一轮下行从2018年10月开始，如果是衰退定价，本轮美债收益率低点可能触及0水平。
前述沪上国有大行债券交易员称，目前国内十年期国债收益率已经接近2016年低点。在美联储无限QE的背景下，海外利率下行，中国利率下行的空间也会被打开，10年国债收益率有可能跌破2.5%甚至更低。
在全球金融市场上，最重要的利率有两个：一个是美联储公布的联邦基金目标利率，另一个是美国国债收益率。前者决定了短端利率，后者则决定了长端利率，尤其后者是全球真正的无风险利率，是所有外汇的基准。
央行行长易纲2018年4月在博鳌论坛上表示，（当时）中美利差处于比较舒服的区间，人民币收益率曲线比美元收益率曲线高80-100个基点是比较稳定的利差水平。不过后来美联储连续加息，中美利差收窄到50BP，人民币承受了贬值压力。
随着美联储的QE及降息，美国国债收益率快速下降，中美利差在3月上旬大幅回升。比如今年1月，美国10年期国债收益率在1.8%附近，而中国则在3%-3.1%，两者相差120-130BP，但3月上旬利差扩大到200BP左右，人民币出现升值。
3月中下旬以来美元流动性紧张，美元指数上涨，人民币出现贬值。但美联储表态将无限QE后，人民币出现升值，但波动加大。3月27日，在岸人民币在7.09左右徘徊，中美十年期国债利差略有收窄至180BP。
民生证券宏观团队认为，本轮强美元只是一个短期现象，美联储无限QE将使美元指数提前回落，美元未来将走下坡路。人民币汇率短期承压，长期有望升值。由于美元强势只是一个短期现象，人民币贬值也只是一个短期现象，预计7.2是短期底。
“长期来看，随着未来美元指数回落，叠加海外经济金融危机下出于避险需求人民币资产受到追捧，人民币汇率有望走出一波升值的行情。”民生证券称。
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