7年后再度出手 中国平安下调长期投资回报率假设

证券时报记者 邓雄鹰

长端利率下行所带来的影响正在持续。近日，中国平安在公布的2023年度财报中，将长期投资回报率假设从5%下调至4.5%，这也是该假设7年来首度下调。

此次下调，或是本轮上市险企调整相关经济假设的开端。近年来，长期低利率环境叠加资本市场剧烈波动，使得保险资金投资收益率持续下滑，上市险企长期投资回报假设普遍面临下调压力。

下调长期投资回报假设

据最新公布的年报，中国平安审慎下调寿险及健康险业务内含价值长期投资回报率假设至4.5%、风险贴现率至9.5%。中国平安称，这是基于对宏观环境和长期利率趋势的综合考量。

此前，中国平安曾对两个假设进行过调整：2009年将风险贴现率由11.5%下调至11.0%；2016年将非投资连结型寿险资金的未来年度投资回报率上限从5.5%调整至5%。上述假设也一直延续至2022年。

人身险公司经营长期业务，其估值体系很大程度上是基于一组关于未来的假设。长期投资回报率假设和风险贴现率假设直接影响内含价值、新业务价值等人身险公司核心评价指标。随着两大指标下调，包括营运利润、寿险及健康险内含价值、寿险及健康险新业务价值等价值指标均随之调整。总体而言，投资回报率假设下调会导致内含价值、新业务价值等数值下降，而风险贴现率假设则与投资回报率假设呈反向关系。

在2022年及以前的新业务价值中，中国平安使用长期投资回报率假设5%、风险贴现率11%计算。若基于2022年末假设和模型计算，2023年公司寿险及健康险业务内含价值为9301.6亿元、新业务价值为392.62亿元；若基于最新的投资回报率和风险贴现率等假设，2023年公司寿险及健康险业务内含价值为8309.74亿元、新业务价值为310.8亿元，分别减少991.7亿元、81.8亿元。

以归属于母公司股东的营运利润为例，调整假设前，中国平安2022年归母营运利润为1483.65亿元；经调整后，2022年归母营运利润为1468.95亿元，减少14.7亿元。

个案还是行业趋势？

中国平安下调长期投资回报率等经济假设，或是上市险企调整相关假设的开始。

多家上市险企在2016年左右即调整更新了投资收益率假设，中国人保也在2020年调整了未来年度投资收益率假设，目前上市险企的长期投资收益率假设普遍为5%。但是，近年来处于长期低利率环境叠加资本市场剧烈波动，使得保险资金投资收益率持续下滑，现行投资回报假设再度面临挑战。

东吴证券分析师葛玉翔认为，近年来，受长端利率系统性下行影响，上市险企平均投资收益率与内含价值投资收益率假设的偏差逐步加大。以2023年上半年为例，A股上市险企平均净投资收益率为3.76%，总投资收益率为3.66%，与内含价值长期投资收益率假设（5%）的差距达到124bps、134bps。风险贴现率与投资收益率两者均面临下调压力。

国泰君安认为，参考历史经验，在2016年年报中，上市险企曾因长端利率持续下行、股市低迷等导致投资收益率承压而调整了长期投资收益率假设，预计此次2023年年报上市险企将再次顺应市场环境变化而调整内含价值评估的经济假设。

国泰君安还表示，上市险企当前普遍使用的10%~11%的风险贴现率假设极为审慎，预计保险公司在下调投资收益率假设的同时，同步下调风险贴现率水平，有利于缓解对EV（内含价值）和NBV（新业务价值）的负面影响。

葛玉翔则称，两个假设同步下调后，内含价值降幅压力相对可控，不会出现内含价值的大幅下降，新业务价值降幅压力相对较大。值得注意的是，近年来受储蓄型业务新单占比提升的影响，有效业务价值和新业务价值受经济假设变动的敏感性大幅提升。

近年来利差损压力加剧

险企下调长期投资回报率假设的重要背景，是近年保险资金投资收益率持续下滑，保险行业利差损压力骤增。

数据显示，2023年，28万亿险资的投资收益已降至3%附近。其中，年化财务投资收益率为2.23%，自2008年之后首次降至3%以下；年化综合投资收益率为3.22%，则是2011年以来的“次低”，仅好于2022年的1.83%。

对于大型保险公司来说，从去年单一年度来看，长期投资回报假设仍然与当期收益率“倒挂”，但基于超强的资源整合能力、投资能力，以及超大负债体量和往年超配的大量高利率债券，其承压能力远高于行业平均水平。

以中国平安为例，该公司2023年保险资金投资组合的综合投资收益率为3.6%，但以近10年来看，该公司平均净投资收益率为5.2%，平均综合投资收益率为5.4%，超过内含价值长期投资回报假设。

对于中小险企来说，所面临的问题和挑战更加繁重。据证券时报记者从业内了解，主要大型保险公司总体由于经营时间长，虽然近年也卖了不少3.5%利率以上的保单，但总体负债成本仍不到3%；中小型人身险公司的负债成本则普遍高于3%，不少公司甚至超过4%。

今年以来，虽然权益市场震荡上升，但长端利率下行曲线更加陡峭，人身险公司利差损压力进一步加剧。一位寿险公司负责人近日在业内交流时，甚至用“危急”二字来形容中小人身险公司面临的处境。该人士表示，我国寿险业进入了低利率、低收益、低偿付能力周期的“三低”阶段，降低负债成本、控制利率敏感型产品规模已成险企自救的必然选择。