全球大放水，四大避险资产的“前世今生”

黄金、美元、日元和瑞士法郎是全球公认的四大避险资产。除了黄金具有商品属性之外，其他三种都属于避险货币。Botman et al.（2013）则提出，全球避险货币应当具备三大特点：低利率、本国外币资产头寸庞大、具有流动性良好的金融市场。下文将阐述这四种资产的避险属性的由来。

黄金的避险属性

黄金是一种特殊的避险资产，具有商品、货币和避险的多重属性。黄金既能用于日常的工业生产、装饰消费，还能作为硬通货币进行流通。近代社会黄金的货币属性主要由布雷顿森林体系奠定。体系所确定的金汇兑本位制约定：美元与黄金挂钩，美国承担以官价35美元/盎司兑换黄金的义务。各国货币与美元挂钩，美元处于中心地位，起世界货币的作用。虽然布雷顿森林体系以瓦解告终，但黄金相对于美元信用的货币属性却正式形成：美元信用与持有非黄金的美元资产收益率水平正相关，美国利率背后反映的就是持有黄金的机会成本，因此，黄金与美元负相关。

而黄金之所以能作为避险资产，主要是因为其贵金属属性及稀缺性，因此黄金具有很强的保值抗通胀的能力。黄金储备对于各国货币当局平衡国际收支，维持或影响汇率水平抑制通货膨胀、提高国际资信等方面有着不可替代的作用。流动性紧张的时候，卖出黄金；反之，买入黄金，扩充储备。

美元的避险属性

美元是全球主要的储备货币、贸易结算货币和金融投资货币。美元在国际经济体中的地位同样始于布雷顿森林体系的确立，美元作为中心货币的状态一直延续至今。可以说美国在政治上的霸权离不开经济上的美元霸权的支持。美国是世界上经济实力最强的国家，美国政府为美元提供了坚实的信用保障，长期以来拥有最高的信用等级。其次，美元是国际金融市场和国家之间贸易结算中广泛使用的货币，具有很好的流通性。第三，美国拥有世界上最发达的金融市场。美元作为全球主要金融机构的本位币，因此会天然的形成避险货币的属性。美国强大的经济实力和军事实力还有政府信用为美元的价值提供了支持，使得持有美元资产成为对抗宏观经济风险的必然选择。

从美元的避险属性来看，美元主要规避的是非美国家的经济风险和金融市场风险。由于在美国金融市场中，美元计价的高风险资产头寸平仓之后即可获得美元。在流动性短缺的情况下，美元的避险属性更加突出。自2020年3月9日以来，美股出现了5次熔断。与此同时，黄金价格大幅跳水，而美元指数却持续攀升。这反映了金融市场恐慌之时，投资者需通过平仓海外资产的头寸获取现金，以弥补国内市场上保证金的缺口，从而美元持续升值。黄金在正常时期作为储备资产，而短期恐慌弥漫之时，正好用作补充流动性的工具。事实上，2008年金融危机刚爆发时，黄金也出现过大幅的下跌（约30%），但随后全球经济持续低迷，资产配置策略趋于保守，黄金迎来了一个三年的牛市，直到欧债危机爆发，美元又一次变得强势。

图1 2020年黄金与美元走势对比

数据来源：Wind

日元的避险属性

日元在危机中赢得信心的来源离不开其强大的经济和金融支撑，在二战之后的长期时间内，日本都是全球第二大经济体。从国际收支平衡来看，1996年以来，日本基本都维持着巨额的经常项目和金融项目顺差。尽管本世纪以来，日本的贸易顺差有所收缩，甚至转为逆差，但2015年以来，日本贸易由赤字转向持续盈余，国际收支状况的改善所引起的资金净流入加大无疑对日元币值形成了支撑。

日本金融市场具有全球的深度和广度。日本经济高度证券化，股市规模和债市规模均为全球第二，仅次于美国。根据国际清算银行2013年的统计，作为全球第三大交易货币，日元的日均成交量达到12310亿美元，占外汇市场交易总量的11.5%，其中接近一半发生于在岸市场。日本金融市场的规模和开放程度为日元的避险地位奠定了基础。并且日本拥有较大的外汇储备规模，并且是全球主要债权国之一，这有助于维持日元币值稳定，并且加大做空日元的难度。此外，日元还是全球外汇储备的主要币种。

日元成为避险货币的另一个重要原因是日本长期实行负利率的货币政策。考虑到资金成本，低息货币往往成为套利交易的融资货币，用以购买高收益的资产，而在汇率相对稳定的情况下，投资者的收益即为两者的息差。当风险事件发生，全球避险情绪升温时，投资者卖出高收益资产，然后买入日元偿还贷款，从而导致日元需求在短时间内上升，推升日元汇率。日元从交易层面就会产生避险属性。日本的长期低息环境又使得其难以降息，导致日元突发性贬值的可能极小，从而成为投资者规避市场风险的首要选择。

瑞士法郎的避险属性

和美元、日元不同，瑞士法郎的避险特性更多体现在其永久中立国的地位，还有瑞士银行悠久的历史。自19世纪40年代后，瑞士宣布成为永久中立国，它也是欧洲唯一一个没有受到两次世界大战波及的国家。其次，在各大国际危机和经济波动中，瑞士的整体经济较为稳定，无论是从CPI、GDP还是从国际收支看，瑞士具有和平的政治环境和稳定的经济背景。现行的瑞士银行和储蓄银行联邦法案，即1934年银行法，规定了银行经营和监管的各项制度，而瑞士最著名的银行保密法也由此而来。政府对金融机构、外汇的保护政策，使得瑞士法郎成为国际信赖和欢迎的货币。瑞士银行服务体系完善，历史悠久，而且有良好的信誉，这使得当投资者手中的财产有风险时，瑞士银行成为了投资者的首选。总结来说，瑞士法郎规避的风险主要是地缘政治风险和战争风险，面对经济金融危机，瑞士法郎的避险效果不会太突出。

文章来源：先锋基金