上世纪60~90年代中期，东亚和东南亚经济快速发展，前有四小龙，后有四小虎。不曾想，东亚经济契机会戛然而止。1997年7月2日，泰国政府弃守事实上的固定汇率，引发东南亚、韩国各类市场的连锁反应，货币贬值、股市暴跌、企业破产。亚洲金融危机甚至波及俄罗斯和世界其他地区，冲击国际金融市场和世界经济。危机期间，中国政府宣布人民币不贬值，并采取了一系列措施稳定宏观经济，抵御了亚洲金融危机冲击。本文重点回顾总结汇率稳贬的得失。
危机前，泰国、马来西亚、印度尼西亚都经历了高速增长。1991~ 1995年，马来西亚和泰国年均经济增速都在8%~9%，较弱的印度尼西亚经济增速也能达到6%。东南亚货币多采取盯住一篮子汇率制度，但基本都是事实上盯住美元的固定汇率制度。美联储1994年2月开始加息，一年后联邦基金利率从3%提高到6%。1995年降息三次，1997年3月加息25个基点到5.5%。美元高利率导致日元对美元汇率从1995年高点80贬值到1997年6月的115，加上全球经济疲软，引发了1997年的亚洲金融危机。各国货币轮番贬值，看似恢复了出口竞争力，但随后其他货币像多米诺骨牌一样跟进，形成了恶性循环。随后，韩国爆发金融危机，日元暴跌，演变成亚洲金融危机。
危机第一阶段：1997年初，东南亚经济问题开始显露，外债过高、出口放缓、汇率僵化、资产泡沫，对冲基金利用泰国为发展离岸金融市场而开设的曼谷国际银行中心借入泰铢，同时在外汇远期市场做空泰铢。6月末，泰国银行发现外汇储备从年初的300多亿美元缩减到28亿美元，被迫停止干预汇率。危机逐步蔓延到东南亚市场。当月，泰铢、印尼盾、马来西亚林吉特、菲律宾比索对美元汇率贬值了18%、5%、3%和8%。到了1997年8月，亚洲四小虎货币较危机前跌幅扩大到25%、15%、15%和13%。连一向稳健的新加坡元也受牵连，新元贬值了8%。
危机第二阶段：中国台湾出口和东南亚竞争性少，危机后三个半月，新台币从27.5温和贬值到28.5，随后稳定下来。在东南亚危机趋于平稳之时，1997年10月16日，台湾当局突然弃守新台币汇率，新台币10月26日贬至33.5元，跌幅达17%。贬值没有稳定住经济，却导致台湾股市狂泻。亚洲市场再起波澜，对冲基金转攻中国香港，香港股市从13000点一路狂泻至10月28日的9000点。其中，1997年10月23日香港恒生指数大跌10.4%，面对国际炒家的猛攻，香港采取果断加息（隔夜利率一度突破300%）来保卫联系汇率制度，随后恒生指数重回万点，暂时逼退对冲基金。
1997年11月，韩国乌云压城，大型企业接连破产，金融机构不良资产问题显现。11月16~17日，韩元对美元汇率已经连续两天跌幅超过2.25%的规定区间，11月18日，韩国央行放弃对韩元汇价的干预，当日韩元对美元汇率跌幅为2.32%。至此，韩国政府被迫向国际货币基金组织（IMF）求援。12月13日，韩元对美元的汇率从危机前的989跌至1738。12月28日，韩国的外汇储备降到不足100亿美元。韩元危机重创对韩国敞口巨大的日本金融机构。1997年下半年开始，日本一系列银行和证券公司相继破产。东南亚金融风暴演变为亚洲金融危机。
危机第三阶段：1998年初，印尼金融风暴再起，印尼政府的经济改革方案未获IMF的认可。2月11日，印尼政府自行宣布将实行印尼盾与美元的固定汇率制。此举遭到IMF的反对和市场质疑。2月16日，印尼盾对美元汇率大跌。受其影响，东南亚汇市再起波澜，新元、马币、泰铢、菲律宾比索等纷纷下跌。最后在4月8日印尼与IMF达成协议，东南亚金融市场才暂告平静。
东南亚金融危机重创了日本的金融业和出口行业。日元对美元汇率从1997年6月底的115跌至1998年4月初的133，1998年6月在日本放任不管下又突破145。东南亚外贸对日贸易依存度很高。日本是印尼、泰国第一大出口目的地，是马来西亚第三大出口目的地。随着日元的大幅贬值，亚洲金融危机继续恶化。
危机第四阶段：1998年8月，挟美国股市暴跌、日元汇率疲软之势，对冲基金对中国香港发动最后一击。8月13日，恒生指数跌至6600多点。8月14日，香港特区政府动用外汇基金买入股指成份股现货、股指期货和港币。随后两周，多空双方进行了激烈对抗，最终特区政府耗资1200亿港元购入港股，持股市值达7%，终于在8月28日结算日将股指期货收盘价稳定在7851点。
在资金流出新兴市场的背景下，远在欧洲的俄罗斯突然爆发国债违约的黑天鹅事件。俄罗斯外债由1993年的1124亿美元上升到1997年的1757亿美元，远高于外汇储备。由于石油等大宗商品跌价、美元升值和美元流动性收紧，俄罗斯发生债务危机。8月17日，俄罗斯宣布扩大卢布对美元汇率的浮动幅度（原浮动幅度为15%），并推迟偿还外债，暂停国债交易。9月2日，又宣布卢布贬值70%，并暂停偿还国债。此举导致俄罗斯债市、股市、汇市三杀。卢布从6月底的6.24跳水到8月底的7.91和9月底的16.06。自此，金融危机烧到了欧美金融市场，美国道琼斯指数下跌20%，引发了跨市场连锁反应和长期资本管理公司的破产。美联储从9月开始被迫降息，三个月下调了75个基点。
回顾亚洲金融危机的历程，从结果来看，非常类似一次世界大战与二次世界大战间隙欧美货币竞争性贬值的历史。虽然许多较早退出金本位的国家似乎能够更早地脱离经济萧条，但接下来各国纷纷仿效以邻为壑的贬值，一轮轮的货币战和贸易保护措施，最终并没有赢家。一轮又一轮的汇率战破坏了国际货币秩序和各国信任，引发了世界经济危机。
回顾亚洲金融危机，表面上看，人民币不贬值付出了巨大代价，不利于出口竞争力，也带来了通缩压力。但实际上也有不少收益，主要有：防范竞争性贬值，巩固了金融和支付体系的稳定。这在对外部门中显著抵消了人民币不贬值的不利影响。
首先，避免了竞争性贬值，赢得了巨大声誉和影响力。东南亚许多国家汇率暴跌，加大了人民币贬值的巨大压力。当时，中国出口和外资明显下滑，市场普遍存在人民币贬值预期。实际上，人民币不贬值的决策是从保持经济持续增长和维护国际经济发展大局出发，认识到大国采取的政策措施不但关系着中国自身的发展，也关系到亚洲和世界的繁荣与稳定。由于树立了负责任大国的形象，在1998年日元大幅贬值到145附近的时候，中国积极呼吁美日采取积极的干预措施，防止日元无序贬值。随后美日采取了联合干预行动，阻止了日元进一步贬值。最终，东盟各国、美英法等国领导人都赞赏中国的贡献。
其次，外汇和金融市场保持平稳，为发展经济保驾护航。印尼等危机国家汇率最多贬值了85%，但是由于银行倒闭，金融体系紊乱、信贷收缩、利率飙升，造成金融状况紧缩，伤害了生产、出口和经济。信贷方面，危机发生后泰国、马来西亚、印尼国内信贷占GDP的比重大幅缩减，韩国信贷增速放缓甚至3年都不能恢复，而中国信贷却稳步提升（图5）。最为严重的是印尼，银行对私人部门的信贷占GDP的比重从危机前的61%下降到53%， 1999年进一步下降到20%。从利率方面看，以受到冲击最大的印尼为例，1998年，商业银行流动资金贷款利率从危机前的15%暴涨至35%。由于信贷收缩和利率高企等原因，印尼出口反而连续两年下降，从1997年的535亿美元下降到1998年的489亿美元、1999年的487亿美元。
再次，汇率稳定遏制了通胀，抵消了名义有效汇率的升值。由于危机国家贬值带来通胀的大幅上涨，侵蚀了汇率贬值带来的竞争力优势。危机之前，印尼CPI从1993年的9%逐渐下降到1997年的6%。但是，由于金融危机冲击了供应链，造成商品短缺尤其是进口商品的暴涨，1998年和1999年CPI分别达到58%和20%，极大抵消了汇率贬值带来的竞争力优势。根据国际清算银行的统计，从1997年到1998年，印尼的名义有效汇率指数从365下跌到114，但考虑到通胀影响的实际有效汇率指数只是从101下跌到50。次年迅速反弹到71。同期，人民币名义有效汇率指数从84升值到92，实际有效汇率指数仅仅从92升值到98，1999年又回落到93，与危机之前几乎持平。如果考虑到中国提高了出口退税率和加快出口退税进度等因素，实际有效汇率的升值幅度远远没有想象的大。
最后，马来西亚恢复盯住汇率制度和外汇管制后的表现也证明了贬值螺旋无益于应对货币危机。亚洲金融危机严重挫伤了马来西亚经济。当时的IMF和西方经济专家普遍反对恢复外汇管制，认为会打击外资、恶化经济。不料，盯住汇率和外汇管制很快见效，帮助马来西亚摆脱危机的冲击，率先实现经济复苏。危机第四阶段次年马来西亚经济增长率就接近危机前的水平，1999年和2000年达到6.4%和8.9%，其后的经济表现好于其他东南亚国家。
危机期间，我国先后启动了财政政策、货币政策、产业政策、收入政策和深化改革开放措施，在维护人民币汇率稳定的同时，外贸出口在不利的条件下仍保持了增长。1998年，我国出口达到1838亿美元，增长0.5%。其中，对亚洲出口982亿美元，下降了10%。对其他地区的出口额则达856亿美元，增长了16%（主要来自美国16.1%和欧盟18%）。
（温建东系剑桥大学管理学会会员、经济学博士，李永宁系天津工业大学经济管理学院副教授、金融学博士后）
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