内容提要
文章从国际收支视角阐述利率与汇率的联动机制，基于中国国情分析债券收益率与人民币汇率的传导情况，将2022年与2015-2016年中美货币政策背离期间的贬值情况进行对比，从而研判后续国内金融市场情况并据此提出债市投资建议。
一、利率、汇率联动机制
利率、汇率都是国家货币的价格计量，反映资金供求相互作用结果。但利率针对国内，反映实体融资需求；汇率则体现国际情况，反映两种货币的比价关系，包括两国基本面之差、货币政策之差以及国际收支状况。
决定利率和汇率的因素并不相同，因此不能简单认为二者存在互相决定的关系。本文主要阐明利率与汇率之间相互影响，而非一方决定另一方。在当前中美经济周期错位的环境下，人民币汇率与债券收益率呈现一定的联动。从国际收支的视角来看，利率与汇率的联动与经济基本面挂钩，国际收支状况的变动是影响二者传导方向的主要因素。
（一）利率向汇率传导
利率向汇率的传导路径可分为经常项目路径和资本项目路径。
经常项目路径下，当利率上升时，本国出口企业的融资成本增加，倾向于提高出口商品的价格来对冲成本变化，导致本国出口商品的竞争力下降，出口额下降，国际收支趋于恶化，本币的贬值压力加大。资本项目路径下，当利率下降时，资本流出加剧，国际收支趋于恶化，本币的贬值压力加大。
可见，利率在经常项目和资本项目两条路径对汇率的传导方向是相反的。整体而言，利率下降（或上升）较易对本币形成贬值（或升值）压力，原因包括以下几点：一是利率通过经常项目作用于汇率的传导链条较长，存在时滞和传导效应稀释的可能；二是跨境流动资本对境内外利差敏感且对汇率有冲击作用，而我国跨境资本流动规模显著大于经常账户差额，对国际收支的影响也就更大。
（二）汇率向利率传导
汇率向利率传导的路径同样可分为经常项目路径和资本项目路径。2016年以前，政策追求汇率稳定，外汇占款波动较大，导致狭义流动性松紧变化明显；2016年后，因汇率市场化改革，相关部门对人民币汇率波动容忍度提升，逐步退出外汇干预，使得外汇占款规模逐步稳定在21万亿元人民币以上，目前仍占基础货币余额的60%以上。由于基础货币具有使货币供应总量成倍放大或收缩的能力，外汇占款的变动也会对利率走势产生一定影响。
经常项目路径下，当本币贬值时，出口产品的相对价格（用外币计量）下降，进口产品的相对价格（用本币计量）则上升，这将使贸易顺差增大或逆差缩小，进而导致外汇占款增加，即本币投放增加，最终促使利率下降。资本项目路径下，当本币贬值时，资本流出加剧，从而发生售汇行为，外汇占款减少，即本币投放减少，推动利率上升。
同样地，汇率通过经常项目路径和资本项目路径对利率的传导方向也是相反的。但一般而言汇率通过资本项目对利率的作用力度更大，即本币贬值（或升值）较易对利率形成上升（或下降）压力。主要原因同样是跨境资本流动规模通常显著大于经常账户差额，而跨境流动资本的结售汇意愿一般强于经常账户下的企业和个人，因此对外汇占款的影响也就更大。
综上，在国际收支视角下，利率对汇率传导的整体方向与汇率向利率的传导方向是相反的。
（三）中国利率、汇率传导情况
1. 利率、汇率联动有限
中债利率与汇率的联动关系有限，主要原因包括以下三点：一是我国资本项目尚未完全开放，资本流动自由度和自由交易程度均有限；二是人民币汇率的弹性仍有限；三是我国的外汇衍生品市场目前仍尚待完善。
2. 利率对汇率的传导强于汇率对利率的传导
从实际情况来看，利率下降，人民币通常倾向于贬值，说明中债利率对人民币汇率的传导更明显。从实际经验来看，汇率对利率传导作用也有限，主要原因有以下两点：
一是我国货币政策调控方式。央行干预外汇市场时，可能更倾向于利用货币市场工具进行冲销干预，如调降外汇存款准备金率等，从而避免汇率波动影响既定货币政策的实施。这就使得汇率变动对货币总量影响不大，对利率的影响也有限。
二是人民币汇率市场化改革。人民币汇率市场化改革后，一方面外汇占款波动较小，对利率的影响也微乎其微。另一方面央行不再强制结售汇，而是藏汇于民，结售汇对货币投放的影响力持续降低。因此，汇率通过外汇占款影响货币总量进而影响利率的能力逐渐弱化。
二、汇率市场化改革后汇率贬值期间利率走势回顾
2015年8月11日，央行宣布调整人民币对美元汇率中间价报价机制开启汇率市场化改革（下称“8.11汇改”），至今人民币汇率主要经历了四轮贬值，其间汇率及利率的相应表现、货币政策导向和操作以及当时央行应对措施具有一定相似性。
从其间中债利率走势来看，以利率下行与汇率贬值同时出现为主，说明汇率贬值对我国货币政策独立性的影响有限。在国内基本面下行阶段，货币政策通常进入宽松周期，此时若国内基本面较他国更弱或本国货币政策较他国更松，两国国债利差收窄，汇率也将进入贬值区间。当然，强贬值预期可能引起市场对资本流出的担忧，制约货币宽松的节奏，引发国债利率阶段性上行，但难以改变中长期国债利率趋势。此外，外资持有我国债券的规模比例相对较小，因此汇率贬值导致的资本流出对国内债市也难以构成较大影响。
从货币政策表现来看，整体以宽松或稳健为主，货币政策仍将经济增长作为最优先目标，政策导向亦主要是为应对基本面下行压力。从央行缓解汇率贬值的措施来看，主要是用稳汇率工具修正汇率预期，而不是被迫收紧货币政策。整体来看，8.11汇改至今的人民币贬值压力并未扭转货币政策方向，仅对货币宽松的节奏和幅度有所影响，货币政策的转向均以基本面转好为前提。
三、2022年以来人民币贬值的具体情况
2022年以来，人民币主要经历了两轮贬值。第一轮是2022年4月18日-5月19日，第二轮是8月12日-9月27日。两轮“急贬”主要由内外因素共振引发，并未出现单边下跌的行情。内部因素方面，国内疫情扰动、地产低迷、出口承压，货币政策以稳增长为主要目标，利率下行压力削弱了人民币汇率的抗跌能力；外部因素方面，俄乌冲突、美联储加息缩表共同推升美元指数持续走高、中美利差倒挂。但同时，国内汇率政策通过一系列稳汇率措施稳定汇率预期，人民币汇率整体处于合理的双向波动。
同时，从利率走势来看，人民币对美元一定幅度贬值并未导致利率出现绝对上行，利率走势更多地受国内基本面的影响，原因主要包括利率汇率联动、8·11汇改以及“资产荒”下的机构行为等三方面。第一，我国利率下行加剧汇率贬值的作用要强于汇率贬值对利率构成的上行压力。第二，市场和政策端对汇率波动的容忍度都有所提升，贬值一定程度上缓解了利率上升的压力。2022年1-8月，受中美利差倒挂、人民币贬值的影响，境外机构债券托管量逐月减少，但10年期国债利率并未明显上行。加之此前人民币升值幅度较大，给贬值留下了充分空间。第三，2022年以来持续的“资产荒”使得债券市场配置力量强势，外资流出对市场的影响被因资产欠配导致的境内机构行为抵消。
四、2015-2016年中美货币政策背离期间与2022年贬值期间对比
2015年与2022年我国均面临中美货币政策背离、经济周期错位的相似宏观环境，2022年4-9月人民币贬值期间，利率与汇率传导路径也与2015-2016年类似，即“中美利差收窄-资本流出-汇率贬值”。
从2015-2016年的经验来看，汇率贬值压力对货币政策的影响主要体现在宽松的步伐和幅度受限，但不会改变货币政策方向。如果人民币贬值导致外储较快流失，可能会对货币政策有所制约，但一定程度的外汇储备消耗是可以接受的。比如2022年4 月央行当月外汇储备减少超过 680 亿美元，在前期人民币升值幅度较大的背景下，央行通过顺势释放贬值压力稳定了中债利率，为稳增长发力提供了良好的货币环境。另外，在人民币贬值压力较大时，央行会尽量避免使用降准等信号意义过强的工具，而是通过其他工具来维持流动性合理充裕。比如2022年9月，由于人民币汇率贬值压力较大，央行并未降准降息而是采用结构性货币政策工具呵护经济基本面。但需注意，央行并没有因为贬值和外储流失而改变政策方向，利率走势更多地还是反映了国内基本面和“以我为主”的政策诉求。
尽管2022年美元对人民币即期汇率的高点高于2015-2016年贬值期间，央行应对汇率贬值压力的能力和空间却更为充足。2022年央行先后两次调降外汇存款准备金率、上调远期售汇业务的外汇风险准备金率，稳汇率措施仍处于“第三重保护”——宏观审慎措施阶段，稳汇率政策工具箱相对充足。因此，2022年4-9月汇率贬值对后续货币政策的影响可能与2015-2016年间的趋势一致：稳健货币政策立场不变，继续维护市场流动性合理充裕，政策方向仍聚焦于呵护基本面。
五、小结
从机构投资者的角度来看，当前汇率贬值压力对利率上行的直接压力有限。一是在我国国情下，汇率贬值通过资本项目路径对利率上行的传导有限；二是汇率市场化改革以来，政策端及市场端对汇率波动的容忍度在提升，汇率贬值未引发市场恐慌；三是在“资产荒”的情况下，债券供需矛盾带来的机构配置压力上升一定程度上缓解了汇率贬值导致的外资流出压力。同时，汇率贬值压力不会影响货币政策“以我为主”、呵护基本面的政策取向。
长期来看，汇率反映的是两国经济基本面的差异，在经济下行时期被迫加息反而不利于呵护经济基本面。且从实际经验来看，由于决定利率与汇率的因素各不相同，仅凭紧缩货币政策未必就能明显减少汇率贬值压力。后续货币政策导向仍将聚焦巩固经济修复基础，保持稳健的政策立场，不会被动跟随美联储加息而转变货币政策方向。
但需注意的是，汇率贬值的压力可能通过影响市场情绪对资金面形成扰动。2022年9月资金利率抬升，除了季末时点带来的摩擦性因素外，与人民币汇率“破7”对市场情绪的扰动亦有所关联。尽管外资流出情况并未明显加剧，市场情绪受汇率贬值压力影响，在一定程度上推升了资金利率。
在贬值压力尚未有效缓解的情况下，后续资金面的波动可能有所放大，但在基本面未明显好转、货币政策立场不变的前提下，央行仍将聚焦于呵护基本面，为稳增长提供合理充裕的流动性环境。
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