你不懂“流动性拐点”是什么，但股市已经懂了

文 / 巴九灵

最近的股市不安稳，一部分原因是“流动性拐点”这几个字引发的担忧。

不懂是什么意思？没关系，看几件当下正在发生的事，你就大致能明白。

逢年过节是大家急需用钱的时候，若是往年，央行都会采用14天逆回购或通过MLF等方式来释放流动性。

今年有些反常。上周一至周四，央行累计净回笼资金超5500亿，差不多是一次中度降准的钱。上周五到本周二，央行在累计净投放2740亿元后，昨天又是净回笼资金800亿元。

央妈的抽钱操作，使得银行间流动性吃紧，银行借钱利率飙涨。

A股的反应更是剧烈。上周（1月25日—1月29日）三大指数出现剧烈调整，几乎抹去全月涨幅。沪指、深证成指、创业板指全周跌幅分别达到3.43%、5.16%、6.83%，创下近20周内周跌幅的新高。25日当天，更是A股3000只个股飘绿。

除了股市，最近楼市也呈现出收紧趋势。

部分热点城市房地产出现过热趋势，上周开始，调控已经从限购向严查房贷转移，个别城市的房贷利率上调，广深多家银行甚至出现停贷情况。

种种迹象联系到一起，仿佛在印证“流动性正慢慢收紧”这一说法。

前不久，央行货币政策委员会委员马骏在一次研讨会上指出，有些领域（股市和楼市）的泡沫已经显现，都与流动性和杠杆率的变化有关。

他指出，未来这种情况是否会加剧，取决于2021年货币政策要不要进行适度转向。如果不转向，这些问题肯定会继续，会导致中长期更大的经济、金融风险。

关于货币政策适度转向的声音，除了来自官员，在经济学界也已引起热议。

1月底至今，中国恒大集团首席经济学家任泽平连发三篇文章提出“我们可能正站在流动性的拐点上”的观点。他认为，2021年1季度前后，随着经济复苏的顶部区间正在到来，通胀预期抬头，结构性资产价格泡沫化，货币政策回归正常化，信用政策结构性收紧，我们正在迎来流动性的周期性拐点。

流动性拐点真的到了吗？且不说结论，市场预期已经反映在股市了。

不过，经济学界也有不同的声音，有学者认为现在谈流动性拐点为时尚早，并没有流动性拐点的迹象，也有学者警示，货币政策不能急转弯。为此，小巴也将同样的问题抛给了三位大头，来看看他们的观点。

我不太认同“当前正处流动性拐点”这一观点。流动性过剩和泛滥，无论对中国还是世界都是一个现实问题。

中国目前没有流动性拐点的迹象。以广义货币(M2)为例，目前只有8%的增长率，但其总规模仍在不断上升，总量已经超出200万亿人民币，中国经济总量才100万亿人民币。

总体来说，2020年是疫情之年，中国本身处在特殊时期，经济不正常，政策是用来救命的，节奏肯定也不正常，当下的投资乃至投机也不正常。

一切都被疫情这顶大帽盖住了，在这种非常时期将“流动性拐点”这种定性的观点拿出来说，逻辑上是说不通的，也不利于市场安稳。

中国正处在国际市场敏感的点上，中美利差存在，汇差也存在，国际投资者来中国市场套利的目的非常明显，这时候对定性的言论更要谨慎，否则可能会引发市场思考和判断的混乱，以人民币汇率为例，对其的干扰是存在的。

近一年人民币汇率走势

实际上，流动性问题我们自己很清楚。老百姓买东西，钱花得更多了，市场上的钱肯定增加了，但钱没有流向实体经济，而是流向了金融市场。

目前中国整个金融市场和实体经济的流动性配比倒挂，实体经济供给不多，金融市场的供给非常充分，老百姓也将钱投入到金融市场。企业本来应该干生产，现在也跑去金融市场，金融机构本应将金融市场的钱反哺给企业和实体经济，但实际上并没有这么做，而是在金融市场继续利滚利。

当钱在大量流入金融市场时提“流动性拐点”，无疑对实体经济不利。

从整个宏观经济看，虽然中国在2020年实现全年GDP增长2.3%，为全球唯一实现经济正增长的主要经济体，GDP总量也实现了百万亿的历史性突破，但不能光看量，要看质量。

突破100万亿是好事，但也要看到我们与美国的巨大差异，中国100万亿人民币（15亿美元）和美国的21万亿美元相比，还差6万亿美元，而美国的人口基数3亿，中国的人口基数多达14亿。美国人均GDP超过了6.5万美元，中国人均GDP刚刚突破1万美元。

因此，在这个特殊时期，我们不要将问题和进步混谈，我们确实在进步，但也要理性看待存在的问题，不要将进步当作成绩，也不要将问题当作未来的希望。

我认为，在2021年，货币政策操作应该更加相机抉择、谨慎从事，要避免货币政策过度收紧造成的事实上的政策“急转弯”，主要理由如下：

第一，在2021年，经济增长受到一些结构性因素的制约，无论是消费增速还是制造业投资增速，大概率只会温和复苏。而受到调控政策加强与外部环境变化的影响，房地产投资增速与出口增速可能出现回落。换言之，2021年中国经济依然面临一定的保增长压力，尤其是在剔除了2021年第一季度由于基期效应导致的高同比增长之后。

第二，2021年物价走势虽然可能出现反弹，但反弹程度可能较为有限，依然显著低于央行目标水平。换言之，通货膨胀不是2021年央行收紧货币政策应该主要考虑的因素。

第三，在2020年底2021年初，新冠病毒肺炎疫情在中国北方部分地区有所反弹。疫情的零星暴发已经开始冲击到消费行业。如果疫情再度加剧，将重新影响到2021年中国经济增长前景。

统计截至2021年2月3日 23时（图源：腾讯新闻）

第四，在2020年下半年，之所以中国货币政策有底气边际收紧，一定程度上是由于2020年的财政政策是非常宽松的。

和2020年相比，2021年中国财政政策很可能边际收紧。中央财政赤字占GDP比率可能由3.6%下调至3.0%—3.2%。1万亿特别抗疫国债很可能不会继续发行。地方专项债新增额度难以像2020年那样大幅提升。而在财政政策将会边际收紧的前提下，如果货币政策过快收紧，两项政策紧缩的叠加就可能导致政策的“急转弯”。

第五，在2020年下半年，国内金融市场上出现了一轮地方国企产业债集体违约的浪潮。虽然这次浪潮由于中央政府的及时介入而告一段落。但地方政府与国有企业的还本付息压力依然较大。考虑到PPI增速为负以及长期无风险利率的上升，这意味着2020年下半年上述主体的再融资成本显著升高了。为了防范化解信用债市场可能出现的系统性风险，央行也应避免在经济复苏过程中长期无风险利率上升过快。

第六，2020年6月至2020年年底，人民币兑美元汇率升值了8%。这一轮升值的主要原因，则是中美经济增长差拉大之后，中美利差走阔导致大量短期资本流入套利。如果人民币汇率继续快速升值，一方面可能通过进出口渠道冲击经济增长，另一方面则可能通过热钱流入、资产价格上升而威胁金融稳定。因此，在通盘权衡了上述因素之后，避免中美利差过度拉大加剧人民币升值压力，也应该成为中国央行决策时的考虑因素之一。

任泽平博士强调的拐点更多是指广义流动性也即信用扩张的拐点，我基本同意任博士的观点。

同时任博士也提到了拐点不会太尖锐，而是平滑地回归常态，这符合央行“不急转弯”的政策取向。也即“不太尖的拐点”对应“不急转弯”，其中“不太尖”对应“不急”，“拐点”对应“转弯”。

对于“不太尖”，可能有两个背景：

一是狭义流动性（也就是银行间市场流动性）可能近期不会明显收紧，尽管近期DR007出现短暂的飙升，但很快又回到7天逆回购政策利率附近，央行不愿意市场利率持续偏离逆回购利率，因为会使得政策利率失去指导意义。

未来，我认为春节前夕这段时间由于还有较大规模的公开市场操作到期，是观察央行对狭义流动性政策取向的较好时期。若面对春节前的现金需求和资金到期，央行投放了足量流动性，则表明后续央行对狭义流动性的政策并未明显收紧。只要流动性仍然保持合理充裕，不明显收紧，信用扩张的速度下降的空间可能并不是非常大。

二是经济仍然存在结构性问题，仍然需要一定规模的信用支撑薄弱部门继续复苏，因而更多的如普惠、涉农等定向性信用政策仍然是可期的，这将一定程度上支撑信贷规模。

假如2021年中国采取“稳货币+紧信用”的政策组合，对股市是利空消息，具体而言，稳货币对股市的增量资金是一个限制，从历史经验看，短期流动性收紧往往容易导致大盘下跌，但对于新经济领域、周期性不强的行业以及龙头公司的影响相对较小。

对于债市而言，若流动性明显收紧，则也是利空，并且影响较为直接，流动性既决定债市投资的资金规模，也影响市场利率水平，都对债市尤其是利率债影响较大。

对于房地产市场，在严格调控的同时，流动性收紧也是一个打击。但决定楼市的当前主要力量还是调控政策，因为即使流动性宽松，流入楼市的资金也会被严控。

信用周期下行，对股市和信用债市场影响较大。信用周期下行，实体经济需求萎缩，企业订单减少，最终会反映到上市公司的财务报表上。经营较差的企业由于无法续贷而发生不良贷款，甚至发生债务违约，导致信用债市场的波动。

作者 |李梦清| 当值编辑 |李梦清