张明 | “五大关键词”理解当前全球宏观经济

注：2021年10月13日，笔者受华尔街见闻“见面Lite”栏目邀请，在线解读当前全球宏观经济形势。本文为演讲内容的摘录，已经笔者本人审阅。文中配图为北京秋日之晚霞。

当前的宏观经济有5个关键词，疫情、复苏、放水、risk on、通胀。

• “疫情”：在疫情与疫苗的赛跑中，疫苗逐渐胜出，疫情在2021年年初出现拐点，在2021年预计将得到较好控制。

• “复苏”：全球经济增长从2020年集体下行，转为在2021年集体复苏。

• “放水”：考虑到微观主体的复苏还不稳固，发达国家极度宽松货币政策仍将持续，由此造成的流动泛滥格局推动各类资产价格上涨。

• “Risk-on”：当前受疫苗与复苏消息影响，投资者情绪由悲观(Risk-off)切换到乐观(Risk-on)，风险资产价格飙升成为主题(例如大宗商品与比特币)。

• “通胀”：游戏的终结取决于美联储货币政策的正常化，后者又取决于美国通胀状况，因此通胀将是2021年最重要的关键词。

01

疫情：

疫苗注射使得发达国家经济复苏较快

截止9月20号，全球有接近2.3亿人感染新冠，超过460万人死亡，是过去100年来最严重的疫情。

目前全球有三个疫情的重灾国，最高是美国，迄今为止有超过4000万人确诊新冠。第二是印度，目前确诊近3500万人。第三是巴西，目前确诊超过2000万人。可以看到这次疫情对全球最大的经济体，以及两个全球非常重要的新兴经济体都产生了很大的影响。

从全球层面来讲，疫情的拐点出现在今年的一季度，最主要的原因是疫苗的大规模注射。但发达国家的疫苗注射进度要明显快于新兴市场和发展中国家。合乎逻辑的推论是，今年下半年明年上半年，就全球经济复苏而言，总体来讲发达国家也会快于新兴市场与发展中国家。

02

复苏：

2020年集体下行，转为2021年集体复苏

据IMF国际货币基金组织今年7月份对全球经济的预测，去年由于疫情爆发，全球经济萎缩了3.2%，今年预计全球经济增长约为6.6%，发达国家为5.6%，新兴市场为6.3%。

据IMF的预测，美国经济今年增长7.0%，领跑整个发达经济体，中国经济今年增长8.1%，基本上也是领跑整个新兴市场和发展中经济体。

日常媒体发布的发达国家和中国的季度经济增速通常是不可比的（计算方式不同），为方便比较，我把所有国家的增速全部转为季度GDP同比增速。中国经济是在2020年1季度触底的，之后显著反弹。而发达经济体增速触底是在2021年2季度。换言之，疫情对中国与全球的冲击是不同步的。

聚焦来看美国，因为它的经济表现会影响美联储的货币政策，进而影响全球的资产价格。

去年上半年由于疫情爆发，美国的三驾马车（消费、生产和出口）增速都有明显的萎缩，但是在之后的一年时间里，消费的复苏明显要领先于工业生产和出口，这与疫情之后，美国政府采取了极其扩张的财政政策关系密切。因为这一轮美国扩张财政的重点，是直接给中低收入家庭发钱，这无疑会直接刺激消费复苏。

美国失业率有所改善，CPI增速仍处高位

去年疫情爆发之后，美国的失业率一度上升到15%，显著高于次贷危机爆发后的水平，但当前已经出现明显的修复，除了失业率降到6%以下之外，劳动参与率也向上反弹了2、3个百分点。

今年以来，美国通胀率明显回升，截止今年8月份，尽管核心通胀率（CPI）同比增速略有回落，但是目前依然在4%左右，显著高于美联储2%的通胀目标。美国的 CPI同比增速也超过了5%。未来几个月美国通货膨胀率的走势将会决定了美国货币政策的收紧速度。最近刚召开了美联储会议，主席鲍威尔发布了即将开始削减量宽的信号，当前美联储依然是每月购买1200亿美元的债券，未来一年左右的时间，量宽会逐渐停止。

03

放水：

美国扩张财政的规模达到次贷危机后的3倍

10多年前的次贷危机之后，美国政府的财政“救市”规模是1.9万亿美元。去年特朗普执政的时期和今年拜登政府上台之后，“救市”规模总和近6万亿美元。这意味着新冠疫情之后美国扩张财政的规模几乎是次贷危机后的3倍，这一规模可谓史无前例。毫无疑问，美国的财政赤字会扩大，公共债务会上升。

美国主要是通过发行国债来为财政支出融资，而美国国债的最大买家是美联储。美联储的总资产规模，在次贷危机前不到1万亿美元，次贷危机后，通过6年时间内的三轮量化宽松，总资产增长到 4万亿美元。美联储在17年略有缩表，总资产降到4万亿美元以下。

但从去年疫情爆发到现在短短一年半时间，美联储总资产翻了一番。如此大规模的扩表，意味着大量的基础货币投放，这无疑会加剧美国国内乃至全球的流动性过剩，从而助推风险资产价格。

从金融危机以来，三大央行（美联储、欧洲央行、日本央行）扩表的速度和规模是可以相提并论的，全球这么多央行都在大量扩表，向金融市场注入基础货币，可以想象，它一定会深刻改变全球金融市场的格局。

全球金融市场格局：负利率进一步加深，政府债务接近历史峰值

从两个维度来看。第一，全球负利率的格局会进一步加深，全球主要发达经济体央行的短期性政策利率要么为0，要么为负。

发达国家政府债券的负利率格局，将会导致全球长期机构投资者的一些传统投资策略陷入亏损，在亏损压力下，它们不得不把部分资产去投更高风险的金融产品，这在未来可能会导致新的风险。

第二，全球发达国家政府债务目前达到了历史性高位。全球主要国家政府债务占GDP的比重，在2020年都向上增长了 10-20个百分点。

全球发达国家政府债务上一次这么高是在大萧条之后二战之前。上一次发达国家政府去杠杆是通过二战来实现的，未来如何实现政府部门去杠杆，答案还不得而知。

全球的长期性停滞格局

这张图是全球GDP的年度增速，有两个很深的v形。第一个是次贷危机之后，第二个是这次疫情后，2020年全球经济萎缩了3.3%，衰退程度显著高于次贷危机后。

新冠疫情导致的全球经济的萎缩要远远深于次贷危机前。更重要的是上一次全球经济触底反弹后，接下来的9年间全球经济增速不升反降，在波动中持续下行，这个格局被美国经济学家萨默斯刻画成长期性停滞格局。

在最近三年，尽管疫情爆发导致格局发生了扰动，但导致长期性停滞的原因，比如技术进步放缓，人口老龄化的加剧以及全球化的减速，并没有因为疫情得到明显改善。所以我的判断是在疫情消除之后，全球经济会重新回到长期性停滞格局，大致对应了3~4%左右的较低速的增长。

在长期性停滞格局下，世界经济处于三低两高的状态，也即低增长、低利率、低通胀、高政府债务和高收入财富分配失衡。

全球经济一旦跌入长期性停滞的格局中，由于三低两高现象之间彼此之间可能相互加强，进去之后就很难出来。我们是在次贷危机爆发之后跌入长期性停滞陷阱的。但是我个人认为，至少本次新冠疫情并不是能够帮助我们走出陷阱的重大转折点，或者催化剂。

04

Risk on：

全球资产价格走向

道琼斯工业指数在疫情冲击后再创新高

第一个风险资产是美股，从道指（道琼斯工业平均指数）来看，在2009年至今的史上最长牛市中，美股只有两次重大调整，第一次调整发生在18年，从顶部到底部大概跌了20%，第二次调整发生在去年，也即新冠疫情之后的深度调整，美股从顶部到底部大概跌到百分之四十。但从去年下半年到现在，道指不但显著回升，而且还不断创新高。

我认为未来一年时间里，美股会重返动荡。估值奇高的美国股市可能面临价格显著调整的风险，尤其是过去涨得一塌糊涂的科技蓝筹股。2021年的美国股市可能更像2018年。而2018年的调整恰好是因为美联储在2016年与2017年收紧了货币政策。

第二个风险资产是油价。从布伦特原油一年期期货价格来看，疫情前，油价大概在每桶60美元左右，在疫情之后一度跌到每桶20美元左右。当前已经回到每桶70美元左右了，显著高于疫情前，但是当前的经济基本面还是显著弱于疫情前的。

我的判断是，以油价为代表的大宗商品的单边价格上涨已经结束，未来会重新进入双向波动。而过去上涨非常快的一些产品，像铁矿石、铜、有色金属，不排除价格显著下跌的可能性。

三种避险资产：黄金、美国国债和美元

黄金的价格在去年8月份创历史新高，涨到了每盎司2000美元以上，但从去年下半年到现在金价显著回调，最近为每盎司1800美元左右做双向波动。未来一段时间内黄金价格的中枢可能会依然在1700~1800美元左右，其中有两个原因。

一是美国的货币政策正常化将会导致长期利率上行，这会打压金价。二是如果全球范围内不确定性重新上升，它可能会提升金价。就我来看，未来全球不确定性的主要来源，可能来自中美摩擦的变化。

第二种避险资产是美国国债。今年以来美国的十年期国债收益率经历了先升后降的过程，一度上升到1.7%左右。但是随后在今年的二三季度，10年期美债降到了目前的1.3%左右，在经济明显复苏的情况下国债收益率不升反降，很重要原因是美国的投资者，特别是债券市场投资者在赌美联储的加息不会太快。

考虑到这两天鲍威尔变得强硬的措辞，我认为美债收益率在今年年内重新上到1.7%甚至接近2.0%的水平，是完全有可能的。

从美元指数（美元对6种发达国家货币的有效汇率，上升代表美元升值）可以看到，去年3月份一度上到103的高点，但是随后美元指数有明显的下行，降到89，近期美元指数在92，93左右。

未来一段时间，从好的方面来看，美国经济率先复苏，美国率先退出宽松货币政策，美联储率先削减量宽和加息，这可能会提振美元指数，但是另外一方面目前全球经济都在反弹，全球市场在回暖，这有可能使得美元这种避险资产受到追捧的程度有所下降。

综上所述，我认为美元指数在未来一段时间依然会围绕比如说91~92的中枢水平，呈现双向盘整的态势。

05

通胀：

美国经济强劲复苏对全球经济影响不同

由于疫情的反转，经济的复苏，再加上美国政府持续扩张的财政货币政策，导致了今年美国经济的强劲反弹。

从正面影响来讲，美国经济的反弹意味着全球需求的回暖，它会改善全球的贸易。从去年下半年到今年上半年，中国的贸易顺差创出阶段性的新高。

然而美国经济的复苏带动全球大宗商品价格的反弹，对于大宗产品进口国来讲，就意味着输入性通货膨胀的压力。当前中国国内的通胀是不均衡的，CPI不到1%，但是PPI超过了9%，我们PPI高企的最重要原因就是由于大宗商品价格的上升。

此外，美国长期利率上升通常会导致新兴市场国家面临资本外流和本币贬值的压力。

最后，美国长期利率上升也会打压全球风险资产价格，可能会令全球金融市场发生价值重估，未来的全球金融市场可能因此而面临较大变局。

总结

第一，新冠疫情难以改变全球经济在次贷危机后形成的长期性停滞格局，仅是扰动而非催化剂；

第二，不必过分担心美联储的货币政策收缩，本轮货币政策正常化速度可能显著慢于2013-2017年；

第三，未来一段时间内美国股市将会面临较高的波动性，不排除2018年情景重演的可能性；

第四，不必过分担心美国10年期国债收益率上升幅度，短期内超过2%的概率并不大；

第五，警惕全球大宗商品价格调整风险，目前的价格已经充分price in需求复苏；

第六，警惕部分新兴市场经济体与发展中经济体爆发危机的风险，以及中美增长差反转可能导致的潜在风险。