（新华社/图）

2020年8月4日，国际黄金价格突破2000美元/盎司整数关口，一举越过2011年1921美元的峰值，再创历史新高。

虽然随着获利资金落袋，黄金价格几度跳水，但对于后市，市场并不悲观，普遍认为调整之后再创新高的可能性很大，已有不少国际金融机构预测国际黄金价格将达到3000美元。

黄金价格的暴涨究竟意味着什么？

不是物价上涨的领先指标

为了回答上述问题，首先对黄金在当今世界经济中的作用做一个简要的说明。

有人认为，黄金价格的暴涨，反映的是美元的通货膨胀水平。原则上讲没有错，但这种说法忽略了一个重要的区别，即黄金已不再作为法定货币在市面上流通了，其货币本体功能已经消失。

因而，用黄金与美元的比价来衡量美元的通货膨胀率其实并不准确。

首先，黄金的价格变动与消费物价指数并不同步，彼此之间并不是一一对应的关系。比如，1981年，美国的通货膨胀率为8.9%，但当年黄金价格却大跌32%。1986年，通货膨胀率下跌1.1%，但当年黄金价格却上涨19%。

虽然自1971年与美元脱钩之后，黄金价格与美国的通货膨胀率的总体趋势都在上升，但上升的幅度不可同日而语。1971年美国的通货膨胀指数达到413（以1913年基数为100），到2011年已经上升到2324的水平，与1971年相比上升了5.6倍，但同期黄金的价格从35美元一盎司到2011年最高上涨到1921美元一盎司，上涨了接近55倍。几乎比通货膨胀率高出一个数量级。

不管是2008年爆发的次贷危机还是由新冠肺炎疫情引发的经济衰退，各国政府都是采取量化宽松的货币政策。2008年的量化宽松政策期间，黄金飙升至1921美元的历史高位，但通货膨胀率却迟迟没有达到2%的调控目标。

此次2020年由疫情冲击引发的危机，美联储一次性将利率降低至零，并同时启动无限量购买资产计划，使其资产负债表一度达到创纪录的7万亿美元。黄金在8月初突破2000美元整数关口，与此同时，美国7月的核心CPI数据同比也只有2.2%的水平。

黄金价格并不反映通货膨胀率的重要原因在于，在货币债务式发行的时代，通货膨胀的表现形式并不是消费物价指数的上升，而是资产价格（如股市和地产以及金融衍生品）的膨胀。

由于增发的货币以债务做信用背书，因而流动性的增加首先表现为债务的增加。债务有借贷成本，即使借贷成本为零甚至为负，对消费的刺激作用有限，因为本金总是要偿还的，尤其是大资金的借贷，更不可能刺激消费。

由于借贷资本有偿还期限，低借贷成本更多刺激的是投机性需求，即零利率和负利率在借贷成本与房产、股票和金融衍生品的预期收益之间形成套利空间。大量借贷资金涌入这些市场，从而缓解了对商品市场的冲击。

与人们的想象有点不同的是，在现代银行系统中，商业信贷中有很大比例是流向不动产领域。以英国2012年银行贷款的分布状况来看，住宅房地产占到贷款总额的大部分，达到65%；商业地产占信贷的比例为14%；商业投资仅占14%；消费信贷为7%。也就是说，非房产信贷仅占银行信贷21%的比例。

这个发展趋势在发达国家具有普遍性。1928年，发达国家对不动产的贷款占所有银行贷款总额只有30%，1970年达到35%，到了2007年则达到60%。目前这个比例依然在不断提高。

此外，大量“廉价”资金涌入股市，推高了股票市场的总市值。美国标准普尔500的股票指数在2009次贷危机期间最低位为700多点，经过十年的上涨，到2020年初最高见3393点，上涨了4倍有余，而同期美国GDP的上涨仅仅为32.4%。美股的总市值在2020年初，已经达到50万亿美元以上，超过2019年GDP的240%，这种上涨实际上是靠大量资金流入撑起来的。

影子银行的运作机制，将各种信贷资产包装成证券化产品形成各种金融衍生品市场，成为一个个拥有巨大流动性的“蓄水池”。这些金融衍生品例如CDS，都被设计成对赌的形式，以至合约的名义价值要远高于对冲标的的名义价值。

理论上这种对赌工具可以容纳无限量的资金。它唯一的“好处”，就是将大量流动性引入到虚拟经济体系，从而减少了对商品价格的冲击。

次贷危机之后，各国都对CDS的交易做出了限制，特别是CDS中的“裸交易”（即不持有对冲标的对赌）做出了限制，CDS的名义金额出现了大幅调整，市场规模已经从2008年接近60万亿的市值下降到2012年的25.5万亿美元。

但此次新冠疫情冲击下，美联储实施的无限量购买资产计划，再次导致美国主权信用的掉期违约互换（CDS）出现激增。巨大的金融衍生品市场吸收了零利率所释放的大量流动性。

也就是说，今天的通货膨胀更多地表现为资本价格的膨胀和债务规模的膨胀，而不是物价指数的上涨。黄金价格的暴涨，并不预示着用消费物价指数表示的通货膨胀水平的提高。

如果这次在疫情冲击下出现的经济衰退最终引发通货膨胀，也不能用黄金上涨的幅度作为衡量标准。

对未来风险预期升高

前面讲到，零利率和负利率会使低成本资金与风险资产，如股票、债券、地产形成套利空间。这是因为这些风险资产都有预期收益，当零利率和负利率形成的借贷成本大大低于预期收益率减去风险厌恶水平的剩余时，就会出现套利空间。

但黄金并不具备预期收益（没有利息收入），大量持有还要支付储藏费用，为什么黄金的价格还会暴涨呢？

这就涉及对风险的认知了。在商业活动中，任何投资或交易都面临不确定性，为了规避或减轻不确定性带来的危害，就需要人们为此付出代价。

这个代价分为两种方式。一种是为风险买单，即买入保险以对冲不确定性带来的风险，这部分费用构成了商品价格的一个组成部分。另一种方式就是避险。避险需要牺牲参与交易的机会成本，如果避险的机会成本很低（它是交易风险的倒数），使得它与风险厌恶水平的差额足以覆盖风险资本的预期收益还有剩余，避险需求就出现了。

黄金之所以具有“避险功能”。是因为黄金在具有普遍的价值认同的基础上，还具有明显的资源稀缺度。

假定对黄金的需求与经济增长同步，由于黄金属于不可再生资源，尽管有开采技术的不断改进，黄金产量的平均增长率也一直低于世界经济的平均增长率。最近几年，黄金的年均增长率为1.5%左右，而同期世界经济的平均增长率为3%。

这种增长率的差距经过长期积累，会形成越来越大的资源稀缺度。这也可以解释为什么从1971年以来，黄金价格的上涨几乎10倍于消费物价水平的上涨。

黄金资源稀缺度的存在，导致黄金持有者在交换比率上拥有更大的议价资本。特别在危机时期，持有黄金可以规避投资和交易的不确定性，黄金的避险功能就凸显出来。

进入纸币时代，虽然黄金已经不是货币了，但黄金仍具有不断提高的资源稀缺度，它本身不会随时间延续而出现自然贬值的现象。

也就是说，黄金的储藏功能依然被保存下来。黄金价格的暴涨，意味着投资者对未来风险预期的升高。

如果黄金价格真如某些国际金融机构所预言的那样，达到3000美元的高度，那也只能说明，本次新冠肺炎疫情冲击带来的风险厌恶水平已经超越了当年的次贷危机。

为何买入黄金ETF却卖出黄金现货？

随着黄金价格的暴涨，资金也源源不断地流入黄金市场。截至2020年7月，全球黄金ETF（Exchange Traded Fund）及类似产品连续8个月出现净流入，总持仓7月环比增长166吨，资产管理规模上升4%（97亿美元），全球总持仓达到3785吨，创历史新高。

在金价突破2000美元/盎司的8月初，全球黄金ETF的规模增长趋势仍在持续，全球最大黄金ETF-SPDR在2020年的持仓已经累计增加42%。

与黄金ETF受追捧形成鲜明对照的是，在现货市场，大量黄金持有者却在抛售黄金，这又是怎么回事呢？

黄金ETF就是以黄金为主要投资标的的基金所发放的基金单位。其运作原理是：由大型黄金生产商向黄金ETF基金寄售实物黄金，随后由基金公司以此实物黄金为依托，在交易所内公开发行基金份额，销售给各类投资者，投资者在基金存续期间内可以自由赎回。

黄金ETF一般以1克作为一份基金单位，每份基金单位的净资产价格就是1克现货黄金价格减去应记的管理费用。其在证券市场的交易价格以每基金单位的净资产价格为基准。

此外，ETF设计有差异化的产品费率，分为A类和C类份额。计划短期做波段的投资者可以选择C类，持有费用更低，持有计划超过1年以上的投资者可以选A类。

也就是说，ETF基金更适合中长期投资者持有。黄金ETF持仓量的持续增长，表明有越来越多的投资者看好黄金未来的长期趋势。

至于黄金现货的抛售，从市场反馈的情况来看，更多来自散户持有者。这些人大多数是在2011年前后黄金暴涨那一波买入后的套牢者，经过接近十年的煎熬，已经有了解套和获利的机会，卖出也是可以理解的。

市场总是有买有卖，交易才能达成，一部分投资者的卖出，并不能代表市场的总体预期。

综上所述，黄金价格创历史新高主要表明的是未来经济前景的不确定性增加。在其他条件不变的情况下，黄金价格最终要看经济前景和美元超发的规模，如果美国经济不能从新冠疫情的冲击下迅速恢复过来，迫使美联储继续实施无限量的资产购买计划甚至实施负利率政策，黄金的价格就有可能再创新高。

南方周末特约撰稿 陶永谊