牛市什么时候结束？

A股开启暴跌模式，部分投资者变得忧心忡忡：

——牛市结束了吗？

——牛市什么时候会结束？

要回答这个问题，显然不是一句话能说清楚的。

今天的文章，正是为此而来。

1

1990-1995，蛮荒时代的A股

 

1995年以前，A股有过三轮牛熊周期。

不过那时候的牛市，都是忽然而来，一两个月时间就暴涨几倍；

又忽然而去，犹如蹦极。

那时候的股市，基本毫无规律，就像微观世界的粒子波动，充满了不可预测性。

主要的原因是，当时的股票数量少，每一只个股的波动都会极大的影响指数的变化；

场内的参与者又全部是散户，缺乏专业投资意识，形成了一个纯粹是乌合之众构成的赌场。

赌徒们只关心两件事：

第一，政策，决策层的喜怒变化是股市最大的无形之手。

第二，流通盘要小，这样才好炒。

1990年底，上交所开门营业，当时挂牌的只有8只股票，人称“老八股”。

赌徒们进来一看，咦，这么少股票，赶紧抢啊……

于是在严重的供不应求下，买到就是赚到，所有股票都在节节攀升。

但由于当时的交易制度实施了1%的涨跌停板（后改为0.5%）限制，股指只能走小碎花步。

直到一年之后，决策层取消了涨跌停板的限制，井喷开始了。

那是人性疯狂的集中释放，1992年5月21日，上证指数单日涨幅105%。

三个交易日后，部分赌徒们尝试获利了结，由此导致践踏效应，暴跌开始。

5月27日，单日最大跌幅-35%。

半年后，股指跌幅超过-70%。

年底，邓公南巡，发表关于股市的看法谈话，四个字“坚决地试”，再次扭转了市场预期。

新韭菜鱼贯而入，三个月内，指数从286点被炒到1558点，涨了三倍。

眼见股市天天涨，决策层出手降温了。

股市大扩容开始，两年时间，沪深股票数量从54家增加到287家。

短时间的供过于求，最终导致了熊市的到来，上证指数又从1500点之上回到了300点左右。

1994年7月30日，决策层出手救市政策，第二天指数跳空高开，第三轮牛市开始。

一个月时间，指数又回到了1000点之上。

接着，又开始暴跌，一个月时间跌幅超过-50%。

如此的变脸无常，让A股这赌场恍如一个无间地狱，这显然不是决策层想看到的。

对于决策层来说，其心态就跟家长对孩子的期待一样，

希望看到的，无疑是一个积极的、健康的、可持续的慢牛股市。

但偏偏，初生的A股，就跟顽劣的哪吒一样，

鲁莽、冲动、脾气乖张。

决策层也是心累了，1995年5月，“T+1”制度出台，规矩陆续建立。

A股的蛮荒时代从此结束。

2

1996-1997，第一次业绩牛的终结

 

1996-1997年的牛市，是A股历史上第一次真正的有基本面支撑的牛市。

牛市的启动，起于中央宏观调控的初见成效，经济软着陆，而当时的股票估值普遍处于历史低位。

更重要的是，在经济市场化的过程中，一批优质的本土公司开始崛起了。

比如四川长虹，这家公司作为当年的彩电龙头，率先发起价格战，由此不断蚕食外资品牌的市场份额，成为自主可控的一代天骄。

其业绩，也从93年的4.29亿增长至96年的16.75亿，97年进一步攀升到26.12亿元。

但这样的重磅级公司，1996年初市盈率只有3倍。

——聪明的，有见识的投资者，悄悄进场捡筹码了。

A股开始回暖，赚钱效应出现了，于是人气再次爆棚，投机泡沫涌现~~

1996年，从年初到10月份，上证指数实现翻倍，决策层再次感受到了气氛不妙。

打压开始了。

10月份，连发了《关于规范上市公司行为若干问题的通知》、《证券交易所管理办法》、《关于坚决制止股票发行中透支行为的通知》等一系列管理办法和通知，使用了“规范、管理、坚决制止、防范和严禁”等关键词。

这就像是家长对孩子的严厉呵斥。

谁知道，孩子长大了，再也不像小时候那么敏感脆弱。

指数仅仅调整了10%，继续放飞自我，逼得家长再次发布红头文件——

11月份，出台了《券商自营业务管理办法》、《进一步加强市场监督》、《严禁操纵市场行为》、《进一步加强市场稽查工作》、《加强风险管理和教育工作》等文件，并恢复了涨跌幅限制措施。

没用。

股市依然我行我素地往上涨，把家长的话当作了耳边风。

1996年12月16日，人民日报在头版头条重要位置刊登了特约评论员文章《正确认识当前股票市场》，明确指出“最近一个时期的暴涨是不正常的和非理性的”，由此才出现了一波-30%的回调。

这次事件，被后世史家称之为“十二道金牌”。

决策层竟然要发出十二道金牌，才能将A股的牛脾气摁下来，这可是历史上的第一次啊。

这说明，进入青春期的A股，渐渐有自己的个性了。

赌场里，一批有经验的，有专业知识的大户出现了，他们成为了驱动股价走向的重要力量。

虽然大户中，玩短线博弈的仍是高比例，但不可否认，这是A股专业化的开始。

大户们意识到，当时的经济基本面是向好的，股市虽然有些泡沫，但经过调整后，已经变得合理。

于是大举入市，A股业绩牛第二段征程开启。

1997年上半年，指数从900点左右上涨到1500点，涨幅超过60%。

决策层再次出手。

1997年5月12日，印花税由3‰上调到5‰；

5月22日，严禁国有企业上市公司炒作股票，并宣布股票发行额度较1996年扩张一倍（达到300亿）。

至此，牛市结束。

在接下来的两年熊市中，一方面股市不断扩容，大量公司上市，另一方面外部环境也不佳，亚洲金融风暴肆虐。

饶是如此，A股也没有回到1000点下方。

可见，这轮业绩牛的基本面还是靠谱的，这也是股市大户们敢于跟决策层博弈的底气所在。

3

1999-2001，第一次逆周期水牛的终结

​

 

关于这次牛市的复盘，我们在《标准答案！这波牛市这么走》一文中有过详细分析。

感兴趣的读者可以回去重温。

总的来说，这是A股历史上第一次逆周期的水牛。

决策层基于经济失速的风险，实行了积极财政政策和宽松货币政策，在巨大的流动性和政策的鼓励扶持下，519行情惊天动地。

而在牛市的后半期，炒作之风盛行，做庄股、造假股大行其道。

据一家民间咨询机构调研，2001 年 初沪深两市 1100 多只股票中有 860 只有庄家驻扎，基本达到了无股不庄的程度。

小散户们也在进化，他们发展出了“跟庄”的操作手法，甚至还专门去找庄股投资，希望能在庄家出货之前获利出逃。

仿佛一下子，A股又回到了1995年前那个蛮荒时代。

以至于2001年初，吴敬琏抛出“赌场论”，引发了一场“A股向何处去”的大辩论。

在舆论风暴下，决策层开始出手，对坐庄行为进行了连环打击。

当年证监会颁布的有关证券监管的法规或条例达 51 件，有 80 多家上市公司和 10多家中介机构受到公开谴责、行政处罚，甚至立案侦查。

一大批庄家或坐牢，或跑路海外，市场气氛变得紧张。

那么，牛市因此而终结了吗？

并没有。

真正结束牛市的，是2001 年 6 月 14 日，国有股减持办法的出台。

新政下，股票市场的供给大幅度扩容，犹如水闸泄洪，倾盆而下，将牛市的人气彻底浇灭。

这时候，离牛市的启动点已经过去了两年。

中国入世，经济复苏，大水牛的历史使命已经结束，是时候价值回归了。

4

2005-2007，第二次业绩牛的终结

 

这轮A股历史上空前绝后的大牛市，虽然由股权分置改革而起，但归根结底还是业绩驱动的。

中国经济踏入黄金时代的中后期，各行各业都处于大繁荣的局面。

首先是出口行业繁荣，贸易顺差结汇带来了超额的流动性；

接着是房地产和钢铁水泥等重工业的繁荣，带来了企业盈利的强劲增长；

大宗商品供不应求，也进入了价格的上行周期，上游资源型企业数钱数到手抽筋；

金融业处于整个经济的上游，业绩同样节节攀升。

基本面繁花似锦的同时，机构资金也开始纷纷入市——

首先是公募基金，公募的历史可以追溯到上一次牛市的1998-2000年左右。

但那时，公募的规模只有一两百亿，对市场的影响尚小。

后来漫长的熊市期，发育也缓慢；

而在这一次牛市中，公募的力量真正被瞩目。

2006年的时候，公募基金的规模已超过3000亿元，王亚伟也凭其精湛的重组股押注术一炮而红，赢得“最牛基金经理”的名号。

接着，2004年开始政策鼓励保险资金入市，2005年，国家大幅度提高QFII额度，外资进场。

在基本面、政策面、资金面的合力共振下，牛市一往无前。

而到了下半场，由于经济过热，通胀压力增加，决策层也悄悄出手了。

这是一段层层加码的历史：

首先，央行连续10次上调银行存款准备金率，到年末的12月25日，我国存款准备金率从年初的9%上升至14.5%，市场流动性不断减少。

接着，5月30日，调高印花税，打击了市场的高频交易风气。

8月，美国次贷危机爆发，出口行业触礁，基本面转坏，机构资金感受到了凉意，开始悄悄撤离。

同月，证监会暂停新基金的发行，流动性供应再次减少。

大量巨型蓝筹股上市，如中国石油、建设银行、中国平安、中国人寿等，扩大了股票的供给面。

最后，股权分置改革后，2007年存在着4-5月以及8-10月两个解禁高峰期，大小非减持增加了股票供给，前三季度共减持40.1亿股，压力骤增。

可以看到，这一轮牛市的终结跟1996-1997年的业绩牛有着相似之处。

当基本面强劲的时候，要想摁下牛头，就绝不是家长呵斥两声可以解决的了。

你必须连环加码，同时用到加息、加税、关资金闸门、股票扩容等一系列手段，再配合基本面的转坏、公司股东的减持等多方合力，才最终捆住这只牛。

在诸多的博弈力量中，公司管理层的解禁减持动力，逐渐成长为一股不可忽视的空头力量。

5

2008-2009，第二次逆周期水牛的终结

面对美国金融风暴掀起的滔天巨浪，我国决策层毅然出台了一系列的救市措施，史称“四万亿”。

在巨大的流动性推动下，A股再次迎来一轮10个月的中等牛市，期间指数翻倍。

就像前面我们分析到的一样，决策层对待股市，就跟家长看孩子一样，

暴涨与暴跌，都不是想看到的。

于是当2009年，经济在天量信贷的支撑下成功回暖，政策就开始调整了。

而在水牛行程中，由于缺乏坚实基本面的支撑，驯服也就变得容易。

当年6月29日，A股IPO重启，创业板开闸，增加股票供给；

同月，规范信贷管理，严控散户违规骗取贷款入市炒作。

另一方面，闻到血腥味的管理层开始大量减持，进一步推动了趋势的逆转。

6

2014-2015，第三次逆周期水牛的终结

 

这是离我们最近的一次牛市，详细的解读请大家参阅《梦回2015！如何才能不浪费这轮行情》一文。

这同样是一次经济下行周期中的放水操作。

2015 年上半年，沪指从 3200 点上涨到 5178 点的 7 年高位，这也是A股历史上最大的一次资金杠杆撬动的牛市。

一方面，是场内融资融券业务的迅猛发展。

融资融券从 2014 年初不到 3500 亿元，年底突破 1 万亿元，再到 2015 年 6 月达到历史峰值的 2.27 万亿元。

另一方面，是场外配资行为的疯狂。

配资规模据业界估计，跟场内的两融资金大致差不多。

巨大的杠杆下，2015 年A 股成交量突破 15000 亿元，最高时达到 22000 多亿元，成交量刷新了人类历史成交量记录，超过美国市场一天的最大成交量，这表明市场已达到极度疯狂状态。

这种局面下，决策层再次出手。

一方面，IPO重启，国泰君安、中国核电等大型股票的上市，带来了流动性的紧张。

比如6月15日，当周25 只新股集中发行，其中包括近五年来最大规模 IPO 的国泰君安证券，冻结资金达到 6.7 万亿元人民币，对股市形成了强烈的吸血效应。

另一方面，清查场外配资。

6 月 13 日，要求证券公司对外部接入进行自查并清理场外配资，股市直接开启跳水模式。

跟上次水牛一样，看到风声不对，管理层减持瞬间暴增，成为了牛市加速下跌的元凶。

7

历届牛市是如何结束的

资金与股票的供求关系决定着牛市的起落。

越是缺乏基本面的支持，政策面的影响力就越大。

我们可以看到，在蛮荒时代，在历次大水牛中，决策层都起到了一锤定音的作用。

只要决策层想把牛摁下去，

在供给端增加股票数量，在需求端控制资金水龙头，随便一条手段都能将股市打下去。

而在业绩驱动的牛市中，

决策层想抑制泡沫，则变得艰难。

由于基本面的强劲支撑，更多的精明的投资者拥有了跟上面博弈的底气。

过去的三十年，A股从只有散户的小赌场，

逐渐成长为个人投资者（散户）、法人（公司股东）、境内专业机构（公募、私募、券商、保险、社保基金、信托、期货资管、财务公司、银行等）、境外机构（通过QFII、RQFII和陆股通渠道进入A股市场的境外投资者）等多种力量博弈的全球第二大股市。

看下面这张图：

 

图：A股四大投资者流通市值占比|资料来源：国金证券研究所

个人散户的比例已经下降到目前的28%左右，不足三成。

内外机构资金+法人的占比，合计超过了70%，成为了维持市场稳定的重要力量。

当然，这三股力量也有差异。

外资追求绝对收益，理性、专业，在全球流动，寻找低估值、高收益的投资机会，但目前占比仍小，不足4%，影响力尚缺。

但他们是市场上一股重要的风向标。

内资也是有专业追求的，但由于机制考核的约束，导致他们更多的追求相对收益，如此情况下就演变成了抱团风气。

导致股市的两极分化，业绩好的板块、行业龙头估值不断被扎堆买入；业绩差的几乎无人问津。

无形中，加大了股市的波动性。

可以说，近几年的漂亮50、消费医药股行情，都有着内资甩不掉的锅。

法人一般都是受过高等教育的高净值投资者，对于资产的安全性极为看重。

所以在正常情况下，法人其实是一股重要的稳定力量，

但，一旦牛市泡沫化，法人的减持冲动也是与生俱来的，由于其超过一半的资金占比，那么就会成为巨大的空头力量，加速股市的下跌。

但不管怎么说，近十年来，随着聪明资金占比的扩大，A股已经不再是早期的那个乱糟糟的赌场了。

在基本面良好的情况下，聪明资金与决策层会形成博弈，让整个局面变得复杂。

但这一切都有个前提：这是业绩牛。

而在水牛里，一切决策层说了算。

历史上的牛市里，两轮业绩牛，一次持续了一年半，一次持续了两年；

水牛里，最长的两年（1999-2001），2009和2015都是8-10个月左右，持续性要差很多。

早期的情绪牛持续性更差，通常都是两三个月就结束了，甚至最短的只有三天。

1995年5月18-22日，受消息面刺激，股市三天暴涨60%，引起决策层的震惊，一怒之下取消了T+0制度，由此成为A股史上最短命的牛市。

所以持续性的长短，决策层决定是否出手的考虑是什么呢？

一是估值的泡沫化，如果整体估值过了50倍，屠刀下来的可能性就很大；

二是投机的严重性，比如一个月涨50%以上；

三是基本面回暖，业绩落地，政府的杠杆要降下来。

从目前来看，如果牛愿意听话，做个三好学生，维持慢涨格局。

那么，至少可以持续到明年春暖花开的时节，疫苗上市，疫情结束，全球经济复苏。

这是决策层最希望看到的结局。

但如果牛不听话，持续疯狂，一个月翻倍。

——那么，只怕将落得一个车毁人亡的结局了。

天佑A股！！！