价值投资在A股到底好不好使？

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文丨付一夫

中国大妈又上热搜了，不过这次不是因为黄金，而是股票。

据媒体报道，近日一位阿姨前往国信证券大连金马路营业部办理业务，因常年在国外已经忘记密码，如今前来销户，赫然发现自己在2008年花5万多元购买的一只股票，当前账户市值已经达到500多万元！随后国信证券有工作人员回应表示，确有客户13年时间赚了100倍。

消息一出，舆论一片哗然。不少网友表示，这一投资业绩足以媲美巴菲特了，而大妈的操作同样与“股神”如出一辙：巴菲特正是在1988年低价买入可口可乐并持有了10年，才得到了10倍的巨大收益。不经意间，大妈居然在A股上演了一出完美的价值投资戏码，令人拍案叫绝。

当然，更多人对此不屑一顾，认为大妈只是运气好，根本算不得是什么价值投资；还有人干脆觉得，巴菲特那一套理论和方法只是在美股才适用，拿到A股市场上却未必行得通，像大妈这种例子更是可遇不可求。

价值投资在A股究竟好不好使？我想在本文中谈谈自己的看法。

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早些年，某知名投资人曾提到过一个观点：巴菲特、索罗斯之所以能成功，是因为他们过去几十年都待在美国，倘若在日本或者欧洲，他们可能不会取得如此成就。

此言似乎有一定道理。纵观历史数据，除了个别年份的股灾之外，美国股市指数整体上展现出良好的稳步上涨态势；其中，2008年金融危机过后至今，道琼斯工业指数从8000多点涨到34000点，涨幅高达300%，纳斯达克指数也从1500多点涨至14000多点，涨幅超过800%（见下图）。

相比之下，我国的A股市场几乎从来都没有表现出长牛的特征，即便出现过两次大牛市，其高点也是越来越低，2007年牛市高点为6124点，2015年则为5178点。近两年，上证指数始终在2500~3500点区间徘徊，与10年前相差无几，而且也并没有出现牛市到来的征兆（见下图）。考虑到我国经济过去20多年的飞速增长，上证指数的走势显然不能很好地反映出国民经济的发展成果。

正因上述种种，在很多人眼中，A股更像是一个投机市场，依靠公司业绩增长来获得回报、讲求低价买入并长期持有的价值投资在这里很难奏效，而本文开篇提到的大妈案例，充其量也只能算作运气爆棚而已。

事实果真如此吗？恐怕未必。上证指数之所以没能表现出像美股那样确定的高成长性，是因为一些特殊的内在原因。

一则，编制方法致使上证指数“失真”。

长期以来，上证指数采用的都是派许加权综合价格指数，计算时是以总股本为权重，不过却是以流通股本的市价作为股价，这种编制方法显然是有缺陷的，无法真正反映市场结构。尤其是考虑到在沪市上市的很多公司，都具有鲜明的国有色彩，比如中国石油、中国神华等等，其特点在于总股本和总市值较大，但自由流通股本却较少，致使自由流通市值远远小于总市值，再叠加国有企业自身存在的一些问题而拖累了这些公司的业绩，继而导致股价持续低迷不振。而上证指数的编制方法，无形之中放大了这类公司股价波动的影响，最终使得指数表现不佳。

二则，多股本公司的历史估值过高。

从历史上看，不少大型国有企业都是选择在牛市阶段登陆沪市，例如中国石油、中国铝业都是2007年在A股上市，当时正值市场情绪高度亢奋的状态，往往会赋予新上市的公司更高的估值，这就在一定程度上助涨了泡沫。然而，这些国有企业同时还具备极强的周期属性，一旦过了高盈利位置便步入下行区间，很多公司需要用很多年的时间去消化此前的估值泡沫，与之相伴的便是股价的一路下跌，甚至再也难以回到之前的股价水平，如此便拖累了上证指数的增长。

此外，上证指数成长性不足的背后，还包括A股市场建立时间相对较短、发展不够成熟、缺乏理性和耐心的散户较多等原因，而这些理由都不能佐证“价值投资在A股不适用”的命题。

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其实，如果剔除2007年牛市对于上证指数的干扰，我们会发现价值投资在A股同样适用。

西南证券研究所做过一个测算：选取2013年以前在沪市上市的930多家公司作为样本，考察它们在2013~2018年期间的业绩表现，可以看到的是，这些公司的归母净利润由2013年的1.93万亿元增至2018年的2.84万亿元，增幅为47.2%，而同期这些公司的市值也从1.81万亿规模增长至2.87万亿，增幅为58.6%，与归母净利润增幅相当。

这便反映出，长期来看，上证指数中的公司也可以表现出业绩与市值共同增长的属性，刚好是价值投资的重要特征。此外，历史包袱相对较轻的创业板指数与上证50指数也正在表现出良好的成长性。

不仅如此，那些消费升级概念下崛起的优质白马龙头股，近些年业绩和涨势也是非常可观。如果从13年前，本文开篇那位大妈买入股票的时间算起，我们会发现有很多个股都展现出极其强大的增长势头。例如，13年间长春高新和东方雨虹分别涨了121倍和96.8倍，通策医疗、三安光电、山西汾酒、片仔癀、隆基股份等也都涨了40~80倍不等，其业绩更是备受市场认可，这些个股都是非常好的价值投资标的——而那位大妈买入的，正是涨幅排名第一的长春高新。

事实上，对于“价值投资在A股是否适用”这一问题，巴菲特早在2015年的伯克希尔股东大会上就已公开回应过，“股神”给出的答案是：

“投资理念不分国界，原则是关注业务。”

言下之意，价值投资适用于任何国家的股市，能否获得理想的投资回报，关键是要选对公司，“要与伟大的公司为伍”。巴菲特还说过：“与美国市场相比，中国的投资环境相对年轻，这导致市场更多的受投机的影响，而这可能给价值投资创造机会。”而他的老搭档查理·芒格亦称，中国股市更应使用价值投资而不是投机，价值投资不会过时。

在实践中，巴菲特也并非只是一味地选择美股上市公司，中国的企业他亦曾大笔买入。典型案例便是2002年和2003年，巴菲特斥资4.88亿美元买入中国石油1.3%的股权，并于2007年将其出售，大赚了36亿美元，收益高达7倍，获得了巨大成功。

巴菲特的经历恰恰能够证明，运用价值投资理念投资美股之外的公司，同样是可以赚到钱的，任何市场都拥有好的投资标的。至于那些亏损的人，恐怕还真不能甩锅给市场，他们或许更该反思一下，自己在选股、择时过程中，究竟是哪里出了问题。

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值得一提的是，自2017年前后，A股的法制化建设进程明显提速，监管层开始收紧再融资政策，加快IPO发行进程，中小盘公司的外延并购预期减弱，壳价值大幅度降低，价值投资的土壤日渐形成；同时，伴随着沪港通、深港通的实施，A股市场迎来了新的投资者和新的投资理念，普通投资者也有机会配置港股中较低估值的股票，潜移默化地培育和巩固了人们的价值投资意识，估值与业绩相匹配的企业正越来越受重视。

一言以蔽之，A股的成熟化是大势所趋，未来将会有更多极具投资价值的蓝筹股和龙头股脱颖而出，而价值投资也将大有用武之地，前景可期。

不过需要提醒的是，投资者们应该认清价值投资的两大误区：

其一，价值投资并不完全等同于长期持有。

价值投资，一般是需要通过长期的持股，才能迎来上市公司的真实价值被市场发现的时刻，继而股价一路攀升，为投资者带来超额收益。然而，长期持有却未必是价值投资，比如投资者买入股票后因股价下跌而被套牢的被动持股，抑或是投资者在获利之后未能及时退出而导致收益缩水，这些都是因为对于公司基本面缺乏深刻的理解和判断。

仍以巴菲特为例，全世界的人都知道他习惯于长期持有他认为有价值的公司股份，很多持仓都长达二三十年，他也信誓旦旦地说过：“如果这家公司你不想持有十年，那你一分钟也不要持有。”然而在投资中石油过程中，他2002年和2003年买入，2007年就全部抛光了，前后不过四五年时间。对此，巴菲特解释道：

“石油的利润主要依赖于油价，如果石油在30美元/桶的时候，我们很乐观，如果到了75美元/桶，我不是说它就要下跌，但是我就不像以前那么自信了。现在，石油的价格已经超过了75美元/桶，所以要出售。”

简单几句话，却包含了深刻的价值投资思想：价值投资的本质在于价值，投资品蕴藏价值时买入，价值兑现时及时出售，而非过分追求长期持有，这恰恰是很多崇尚价值投资的人们容易忽视的地方。

其二，警惕“价值陷阱”。

价格终将向价值回归，这是价值投资能够成立的最底层基础。然而，很多人本以为买到了足够便宜的股票，入手后却发现价格还在持续下跌，并没有出现价值回归的情形。更有甚者，很多人没有及时止损，仍在盲目地坚定持有，结果却“坚守了不该坚守的”，到头来只能是蒙受巨大亏损。

这便是所谓的“价值陷阱”，即投资者买入了表面上估值很便宜，但实际上却很昂贵的股票；这样的公司，无论股价多吸引人也是万万不应该买入的，只因股价常常是不涨反跌，而且越跌越惨，收益自然无从谈起。

至于什么样的公司可能会陷入“价值陷阱”，又该如何去规避，我在《你买的股票，为啥老是不涨反跌，而且越跌越狠？》一文中已有详细分析，此处不再赘述。

展望未来，当“房住不炒”日渐深入人心，房价不再无休止地上涨，而银行理财也渐渐不再保本之时，股市正在成为引领财富增长新的火车头，潜力无限。只要肯下功夫潜心修炼，用心钻研，相信你也能像那位大妈押中长春高新一样，在A股找到属于你自己的十倍百倍股。