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文 | 海豚投研
自 2022 年以来，国内权益资产、特别是中概和港股等离岸资产的走势可谓跌宕起伏。以海豚君主要关注的恒生科技指数为例，在 22 年 3 月中和 10 月底相较年初都一度下跌了 50% 左右。但去年 11 月以来，在国内防疫放松和地产支撑政策的共同催化下，恒科也曾一度翻倍，涨势大好。
但好景不长，从今年 2 月至今，恒科指数又再度下跌近 30%，对在情绪高点才入场的投资者而言，反有了不小的亏损。相比之下，美国标普和纳斯达克两大股指从 23 年初低点至今平稳反弹了近 30%，持股体验和赚钱效应都显著好于 “过山车一场空” 的国内股市。
而随着股市的阴跌，国内市场信心也再度滑向低点，悲观情绪高涨。但和去年 “俄乌战争”、“中概退市”、“Omicron 疫情” 等重大事件驱动股市短期内快速下跌不同，海豚君认为今年 2 月以来的 “小刀割肉” 更多是因为经济周期（预期）的向下，更偏向于基本面驱动，具体原因包括：
1）基本面上，国内经济整体复苏情况不及市场（过于）饱满的预期的。CPI 滑向负值区间，社零增速环比放缓，楼市销量环比下滑，居民信贷增长偏弱等数据都体现出国内经济复苏不强，因此市场对国内经济的前景普遍缺乏信心。
2）资金偏好上，年前预期的是中国复苏、美股衰退的 “东升西降”，但实际上国内复苏没那么强，而美国目前尚未衰退，呈现的反而是 “东弱西强”，因此资金再度流向美国，美元走强。
但往事不可追，即便当前国内经济周期的确偏弱、而美国较强，但在两国股市也明显一升一降后，展望未来中国资产是否又回到了性价比占优的 “黄金坑” 般良好入场时机？
从基本面的角度，预判后续国内经济能否（何时）显著复苏，而美国是否（何时）会衰退难有准确答案。且从一季度财报来看，中概公司即便业绩超预期，后续股价大多也仍是下行，市场当前主要由宏观和情绪主导，相比基本面，清晰和宏观对股价的短期走势有更重要的影响。
因此，海豚君本次不尝试预测经济周期何时能够反转，而主要从估值安全性的角度，观察市场和个股的估值、流动性、风险偏好等指标相比去年 3 月和 10 月来看处在什么位置，后续进一步下跌的风险 vs 可能上涨的空间有多大，从而挖掘向下有保障，向上有弹性的机会。
一、跌到谷底后，唯有向上？
1、安全第一，价值比成长更重要？
虽然整体来看中国权益资产价格都在下降，但实际内部也有所分化。可以看到反映大盘股的上证指数和恒生指数目前的点位分别相当于 2022 年初的 9 折和 8 折，考虑到 2022 年至今的种种，市场对前景的展望肯定是差于 22 年初之时，大盘股指实际并未明显低估。
但另一方面，主要由科技、成长股构成的恒生科技和创业板指数，则已回落到了 22 年初的 6-7 折。其中恒生科技已接近去年 3 月的低点，创业版指则更是跌破了去年低点。
从估值角度，恒生科技和创业板的 TTM PE 估值都已比 22 年 3 月和 10 月大底时更低。以恒科指数为例，当前的 PE 估值仅为 25x，5 年历史分位数仅 1%，比去年两个大底 33x 的 PE 还要再低近 1/4。可以说，市场对恒科成分股的定价，已经比去年中美关系最剑拔弩张、和防疫压力最大的两个时期还要悲观。
至于恒生综指、上证、深证主板的估值相比 2022 年内的低点实际有不小的修复 ，上证指数的 PE 分位数回到了 48%，恒生指数的 PE 分位也从 0% 上升到 10%，因此大盘整体估值是反映了（未必充分）放开后情绪和经济的改善。
对应到具体的行业，互联网和电新&光伏，这几个分别占据恒科和创业板最大权重的行业在本轮回调中跌幅普遍最大，也是对应指数显著跑输的根本原因。而许多高市值、低估值、高股息的大盘股则在 “中特估” 的热潮下，在今年有不小的上涨，
概括来看，除了由 “生成式 AI” 拉动的 TMT 题材性投资外，中国股市目前明显更偏好估值低且格局稳定的 “价值股”，而对虽有成长性，但格局不清晰的公司有较高的估值折价。换言之，市场过分厌恶风险，而选择去抱团确定性。
2、国内业绩好却杀估值、美国则业绩差却拉估值？
而跨市场来看，美国股市近期大盘指数和整体估值都有明显的拉升，标普 500 的 TTM PE 倍数已超 24x，纳斯达克指数的 PE 倍数更是高达 37x，PE 分位数已从去年 10 月的 12%，拉升到了 56%。且美股的纳斯达克指数涨幅虽更高，是完全由估值拉升驱动，盈利（EPS）在一季度实际是下滑的。
而恒科成分公司一季度股价表现不佳的完全是因为严重的杀估值（拖累指数下行 20%），业绩（EPS）却实际是明显增长的。
微观层面，从海豚君覆盖的包括电商、娱乐、社服、新能源汽车行业在内的 20 家中概公司，23 年一季度整体的经营利润同比增长幅度接近 120%，为 3 年以来的最高值。即便去年基数较低，但无可否认中概公司正处于利润快速修复周期当中。
可见由于美国经济尚未出现衰退迹象，且生成式 Ai 浪潮大幅拉升科技股热度的情况下，美股市场情绪是相当高涨的，似乎并不担心后续业绩进一步恶化的风险。而中国资产，特别是互联网、电新、消费等行业，则对部分公司不俗的一、二季度业绩视而不见，过分注重了国内经济的（暂时）低迷现状。
3、美股太香，中概再遭外资抛弃？
由于中美股市显著的一冷一热，逐利的全球资金也再度回流美国。而反映到国内市场就体现为外资的流出。从沪深港通的南北向资金流动来看，在 2022 年 11 月到 2023 年 1 月，北向资金大幅流入 A 股近 800 亿后，2 月开始资金又开始踌躇不决，不再显著流入（但也没流出），进入了盘整期。
但实际从中长期趋势来看，北向资金自 17 年来一直在持续加仓 A 股，平均每月流入资金约 210 亿元。不进即退，这仍表明离岸资金对国内资产的兴趣在现在下滑。
考虑到南北向资金中有部分港资和离岸中资机构，可能会让我们高估外资对国内资产的乐观程度。根据中金统计的海外主动基金的资金流向来看，从 3 月的高点到 5 月底，纯海外资金流出 A 股约 100 亿美金，流出港股则达 150 亿美元左右。粗略来看，两 A/H 两地市场都回吐了外资从 22 年 10 月大底后流入资金的一半。
即纯外资再度明显流出国内股市，且即便算上去年 10 月以来的大幅流入，外资对港股的净头寸纵向对比也仍在相当低的点位上。
而反映海外资金对中国资产偏好的另一个指标--美元兑人民币的汇率近期也再度从 6.8 的低点攀升超过 7.1，汇率同样表明，海外资金对国内资产的偏好又回落到偏低的水平。
由于恒科成分股等离岸资产，业绩按人民币确认，定价则按美元计算，即便公司基本面毫无改变，因此，人民币贬值本身就可能导致中国资产价格的回调，从而进一步促进港股等离岸资产的下跌。
但实际情况并非简单的一一对应，例如恒生指数从 2Q21 到 3Q22 期间就和美元汇率是同向走势，在一同下跌。而近几日虽然人民币汇率下行，但港股却连续小幅上涨。关注汇率波动背后的根本原因，才能读懂其和股市间的联系。
简单来说，影响汇率的资金可分为贸易相关，和资本流动相关。前者我们不做讨论，而资本流动和汇率间的联系也有两种看待角度，
1）首先，如果是一国的经济前景恶化而导致的汇率下降，这种情况下权益市场表现大概率是和汇率一同向下。经济前景不佳，那么企业的盈利前景也不会好，权益市场回报不好；同时为了刺激经济该国利率也有下调压力，固收市场回报率也下降趋势。因此资本外流，导致汇率下调。
2）但一国的货币政策和汇率也能反向影响该国的经济前景。若一国主动下调利率或者汇率，那么前者能刺激国内经济获利、后者能提高出口竞争力，反会利好该国企业业绩，此种情况下，即便汇率降，股市反可能上涨。
4、当前市场偏好比 20 年初的低谷和 21 年中的顶峰更极端
用市盈率的倒数（即利润/资产价值）可简单粗暴的理解定价为有风险的股权资产的年回报率（对我付出的价格，每年能给我带来多少盈利），而 10 年期国债收益率则对应的就是无风险资产的回报率。
这二者的差值（后续称作股债回报差），本质上就是市场要求的股权资产对无风险资产的溢价，价差越高说明市场要股权资产给出更高回报才算可以，相当于差价越高，风险偏好约低。
由上图可见，2020 年 3-4 月，全球市场因为新冠的首次流行，都出现了对风险极度厌恶的极值。而随后在2021 年的全球大牛市中，股债回报差一路下行，纳斯达克最低突破了 0%，而恒生科技指数的股债差一度接近-2%。
而日前，股债差长期为负值的恒科指数，当前却是四个股指中最高的。并且同期美债收益率已从 21 年底 1.3% 大幅上涨到目前 3.8% 左右，即便如此股债差还创出新高，可见市场对恒科指数风险偏好极低。
美股市场同样出现了对权益资产极端的风险偏好。标普 500 和纳斯达克指数的股债收益差都已达到近几年的新低。其中纳指的股债差更是已超过-1%，甚至比 21 年大牛市顶点时还要更低。
美股和中概近期都进入了极端的风险偏好区间，港股经常性无论公司业绩好坏，股价都是跌多涨少。而美股则是顶着高息和经济可能恶化的风险，一路高歌猛进。
5、小结 -- 压得越低，弹得越高？
简单来说，海豚君上述的分析只为了得出一个并不复杂，但可能被忽视的结论：中国资产尤其是恒生科技和创业板，市场对其定价展现的悲观程度已经超出去年的两个历史大底。
估值上，中国的恒生科技和创业板整体 PE 倍数都已比去年两个大底时更低。资金流动性上，外资又再度显著流出中国；美元兑人民币也再度从 6.8 的低点升值到 7.1以上。风险偏好上，集合了中国众多科技公司，原先隐含风险偏好一直最高的恒生科技，目前甚至已比大盘风格的 A 股和标普 500 更低，且是 A 港美三地市场中最低的。
一个同样简单的逻辑：即便我们难以判断经济基本面的拐点何时能到来，但当一个市场的估值、流动性和风险偏好都走到极端低点时，任何情绪、政策或数据上边际乃至轻微的好转，都有很大的可能释放被严重压制的估值和风险偏好。
换言之，哪怕在经济实质性的好转前，边际不断累积的利好，就足以促使市场先于基本面反转。且因为估值和情绪够低，向上的弹性也不会小。而中国资产、特别是恒科指数正处在这个胜率够高、赔率也不错的节点上，而代价更多是需要等待的时间。
二、反转前夕（正当时），投资策略该怎么选
那么在基本面反转后置，而情绪和估值反转先行的逻辑下，对于中概资产的投资逻辑该怎么选？首先从上述的分析可见，港股的恒生科技和 A 股创业板当前的性价比极高，投资这两个指数的跟踪基金大概率就能有不错的受益，而若要精选具体标的和投资策略，海豚君认为主要有两个方向：
1、不败策略：低估值且没硬伤的 “价值投资”
稳健的投资策略是，仍优选估值足够有性价比，同时公司自身基本面没有硬伤，没有让市场看不清未来前景的重大隐忧，业绩也处在改善期，或者至少是平稳期。这种类型的公司，即便后续 beta 层面没有显著改善，凭借公司自身足够低的估值和比较抗周期的业绩也能做到 “向下有支撑，向上也有一定的空间 “
在这个逻辑下，海豚投研覆盖的各行业中挑选出的公司包括：
1）电商板块，海豚君先前持续推荐的唯品会符合估值够低、业绩也在改善期的标准。即便公司其实近期股价已有不俗的表现，但按海豚君的估算，剔除净现金后唯品会的 PE 估值仍只有 7x-8x，估值对比同行来看还是偏低的。
基本面上，公司也受益于当前 “性价比” 消费浪潮和服饰、美妆等可选消费复苏，用户数和 GMV 都较去年开始改善，业绩有望持续修复；且公司专注于特卖的细分板块，也在一定程度上避免了电商巨头间的越发激烈的内卷。
2）广告和游戏板块：海豚君看好的价值股是腾讯，目前估值较低，基本面上分为修复和成长两条故事线 + 集团层面降本增效，对收入和利润两端均有改善预期。
修复故事上，支付、云服务等疫情受损业务随今年线下全面放开而有自然性修复；成长故事上，主要为视频号和游戏。视频号今年商业化开始起量，且直播电商开始收佣金，游戏有政策解绑、行业供给改善以及自身产品的周期。集团层面的降本增效，主要体现为：短期上，鹅系子公司提高自我造血的能力，减少低效投资，并加大腾讯生态内部的资源复用。长期上，腾讯作为互联网巨头，有能力自研大模型，利用 AIGC 和 AGI 有望能够对业务成本产生永久性的优化。
2、风险与回报并存，有望受益于 beta 改善的标的
而相比安全、更追求回报弹性的投资者而言，应当挑选公司自身素质够硬，属于经济顺周期，先前因为情绪或宏观因素拖累、即期业绩较差、股价回调较多的标的。但后续一旦经济改善，有望业绩、估值双击，弹性更高的公司
1）电商板块：我们首推的公司仍是拼多多，先前由于竞争加剧、四季度报不及预期和中概股整体估值回调的影响下，拼多多的股价从最高超 105 美元、最低下跌到不足 60 美元。但公司仍是电商板块内最近成长优势的平台，且据悉 Temu 周 GMV 规模已超 2 亿美元，进展迅猛。
虽然公司近期股价已明显回升至 79 美元左右，对应主站净利润 PE 也只略超 20x，因此若后续情绪和国内电商板块有所改善，公司仍会是市场青睐的标的。
其余公司中，美团虽然在竞争格局上恶化的缺点，但估值也都已被打压到相当低的水平，且属于典型的可选消费、顺周期公司， 后一旦消费复苏，估值较低 + 行业复苏有望抵消竞争的负面影响，至少有望向合理估值回归。
乃至于阿里、京东、中免等公司基本面有较大问题的公司，同样也能受益于市场整体的情绪和估值修复，但中期前景太不清晰，还是要比较谨慎。
2）社服板块：我们认为股价有弹性，同时公司质地不差的是 BOSS 直聘。公司当前正受制于宏观环境的波动，和客户结构导致的双重压力（互联网是 BOSS 直聘占比最大的客户行业，但现在互联网不景气），同时近期企业裁员、大学生找工作难的新闻也层出不穷。因此后续经济周期回暖，招工需求回升
一句话总结，在当前情绪下，投资估值明显偏低的中国企业是个胜率和赔率都不错的选择。要安全就选低估值且抗风险强的价值股，要弹性就选公司质地无大瑕疵的顺周期公司。
但海豚君也要提醒的是，当前是在预期和估值修复的阶段，而经济能否显著反转还有待后续政策的支持。并且目前来看，国内经济的核心支柱—地产产业大概率很难有像样的反转，因此对今年经济反弹的力度并不能报过高的期望，海豚君能看到的仍只是修复而不是反转。对个股的估值是看向中性合理修复，并不能走向乐观。
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