单票流动性较9年前腰斩 A股市场可能步入“减量博弈”

作者： 徐宇

基金发行遇冷、增量资金迟迟不入场，与前几年的人声鼎沸相比，2023年上半年，A股市场呈现出存量博弈，甚至“减量博弈”的局面。

在此大背景下，买方内部“多空博弈”趋势加剧。一些基金经理认为，“如果没有特别大的宏观（环境）拐点，未来市场将会持续呈现出存量甚至减量博弈的交易特征”。

还有一些基金经理表示，自己所关注领域的长期投资逻辑还在，且“局部复苏已在展开”。

单票流动性不及2014年牛市的一半

二季度主动权益基金整体仓位下降，基金新发依旧冷淡。

华西证券 数据显示，2023年二季度，主动权益类基金（普通股票型+偏股混合型+灵活配置型）总规模净流出3257亿元。其中，存量基金净值变动引起的规模变动为-1864亿元，存量基金净申赎行为引起的规模变动为-1818亿元，新发基金发行规模为419亿元，基金发行依旧冷淡。

截至二季度末，主动权益型基金仓位小幅下滑，仍处于历史上游水平。剔除二季度新成立基金，普通股票型和偏股混合型基金平均仓位为87.14%，灵活配置型基金平均仓位为70.42%，均处于历史较高水平。

二季报中，南方阿尔法混合基金经理认为，未来市场将会持续呈现出存量甚至减量博弈的交易特征：“最近三年市场看似很热闹，但要赚到钱却不容易。一方面，近年来内外部宏观环境错综复杂，上市公司盈利增长的不确定性加大，在没有清晰的盈利趋势背景下，市场跟随风险偏好频繁波动。另一方面，我们也一直在观察这几年市场交易结构发生的一些变化——股票市场的真实流动性没有想象中那么乐观。”

他们统计了市场中主要的机构投资者（公募、外资、保险）在A股流通市值中的占比，发现2016年~2021年合计比例从不到9%提高到接近18%。

然而2021年之后，这个比例却没有继续提高，甚至略有下降，其中保险和外资的占比处于持续下降态势。同时，最近三年上市公司数量却保持每年400家左右的增长，目前已经突破5000家，如果再考虑到北交所和港股通，实际可投资标的较2014年接近翻倍。虽然现在日均成交量大约1万亿元，但平均对应到单票流动性上，可能仅相当于2014年牛市的一半不到。新发基金在经历了2020年、2021年两年的亢奋之后，由于持续缺乏赚钱效应，也开始进入周期性低点。

根据该基金经理的经验，这部分新增资金入市可能要等到市场回暖12~24个月之后才会有明显的迹象。

易方达基金经理张坤也在二季报中谈到最近三年股市赚钱效应不佳的问题。张坤表示，最近三年，基金组合的市值虽有上下波动，但总体并没有增长。他估算，在这期间，如果将持仓公司作为一个组合，其内在价值的复合增速在15%左右，而且总体保持了和三年前类似的竞争力和护城河深度。

然而，内在价值的增长为什么没有转化为市值的增长？张坤认为，2020年中，市场对公司前景大多持乐观的态度，并给出了一个较高估值，而2023年中，市场对公司前景大多持悲观态度，并给出了一个很低的估值。

“估值的下移抵消了（企业）内在价值的增长。虽然我们在当时预计估值会有一定回归，但如此的幅度是没有预料到的。一方面，市场对地缘政治、经济内生增速等方面的担忧不断加剧；另一方面，相比三年前，市场在定价中对盈利模式和核心竞争力不像此前那样重视，这些因素的权重降低了很多，而是更加关注边际变化。”张坤在季报中说。

“减量博弈”下的乐观情绪

除南方阿尔法混合外，也有不少基金经理在二季报中谈到，后市将呈现出存量甚至“减量博弈”的局面，但部分人依旧表现出乐观情绪。

博道盛彦混合基金经理在二季报中表示，在对人口、地产以及国际关系等的长期担忧下，趋于对不确定性的回避，市场呈现出了明显的减量博弈特征。二季度市场延续了前期的风格，继续围绕“人工智能”和“中特估”极致分化。

展望未来，该基金经理认为，虽然市场在中长期担忧下对短周期拐点越来越谨慎，但仍然应该对此保持乐观。从总量上看，除小盘风格外，大部分风格指数估值均处于过去42个月和100个月的低位，这也意味着当下市场的股权风险溢价隐含了经济持续低迷的假设，但实际上从动态的角度看，他们相信政府稳经济的决心和能力。

“5月末工业企业产成品存货名义同比增长3.2%，已经非常接近历次库存周期的底部区域，快速的去库存虽然会带来短期价格超预期的下行压力，但低库存最终也将积蓄力量，更敏感地反映需求端的边际利好。因此，即使有短期资金流动带来的压力，中期趋势仍然向好。”上述基金经理表示。

财通可持续混合基金经理认为，经历了连续三年疫情的影响，随着疫情影响的逐渐减弱，市场发现经济恢复相对低于预期，因此资金的“减量博弈”对市场整体以及和经济相关的顺周期行业均产生了一定的影响。

同时，随着ChatGPT4.0的爆火，导致一系列相关行业的景气度出现了反转。首先是硬件层面的光模块持续加单，预计未来业绩可能较为乐观；其次，国内很多公司蜂拥而上，宣称要投入研发大模型，一旦成功将成为新一代的互联网平台公司；此外，其他公司在应用层面也纷纷推出了自己的产品，例如办公软件、游戏、PDF、音频视频AI编辑工具等，这些应用的尝试也意味着一旦抓住了机会，将创造新的需求，可能带来新的用户以及更高的付费率、更高的客单价。

“在这样的行业变革过程中，我们相信会有很多公司可以借助这一浪潮实现业务上的突破，甚至如果能找到较好的方向，在某些领域甚至可以实现弯道超车，我们将密切关注这些公司的相关进展。”财通可持续混合基金经理表示。