疫情不改国内化妆品市场高景气

近三年化妆品行业持续提速 疫情后复苏显著领先

2019 年中国化妆品市场（包含美容及个人护理用品）扩张继续提速，全年市场规模达到 4777 亿 元，同比增长 13.94%，其中国家统计局披露的限额以上零售企业化妆品零售额同比增长 12.6%。

欧睿数据显示，2017-2019 年国内化妆品行业持续提速，2019 年国内化妆品行业彩妆与护肤品市 场规模分别达到 552 亿元和 2444 亿元，同比增长 27.40%与 14.71%。

从 2017 年行业重回双位数 的增长以来，护肤品类的高端化、多元化，彩妆香氛等品类的快速增长，电商占比的持续提升，成为拉动化妆品行业多点开花、持续提速的主要推动力。

疫情冲击之下，国内化妆品市场虽然受到一定的负面影响，但总体保持了超越其他可选消费品的 增速以及相对更快的恢复速度。

新冠疫情对国内化妆品行业线下零售产生了较大的负面冲击，一季 度国内限额以上零售企业化妆品零售额同比下降 13.2%（同期社会消费品零售总额下滑 19%）， 其中百货、专营店等线下实体渠道由于疫情管控等现实因素，在一季度面临较大的客流量下滑以及 随之带来的零售压力。

二季度以来国内化妆品市场开始迅速恢复， 4 月和 5 月限额以上零售企业化妆品零售额增速分别转 正至 3.5%与 12.9%，回暖速度明显快于服装鞋帽、金银珠宝、家用电器等其他可选消费品，表现突出。

一方面随着线下渠道复工复产的推进，主流的百货专柜、专营店、商超等客流逐步回归，虽 然总体仍受疫情反复的影响（特别是对疫情更敏感、管控相对更严格的一二线市场），但复苏趋势 较为确定。

另一方面二季度物流恢复常态后线上渠道全面提速，主流美妆平台与品牌方促销活动力 度的加大（尤其是直播带货的推动），进一步放大了美妆线上销售的增速，电商的高增长对线下渠 道的弥补以及全行业的增长依旧起到了关键作用。

疫情常态化之下 抑菌消杀产品带来新增量

新冠疫情下消费者短期对个人护理与卫生健康的关注度明显提升，进而带动对消毒抑菌日化产品 需求的提升。

据苏宁大数据显示，疫情发生后，短期平台消毒洗手液销量增长 2315％，生意参谋 数据表明，从 2020 年 1 月 19 日开始受到疫情影响，洗手液（特别是消毒级洗手液）日销约为年 前 11 倍，市场逐步理性后，整体日销售额保持在年前 7~9 倍的水平。

在疫情常态化防控阶段，日常生活习惯的改变预计将带动消费者保持对抑菌消杀日化产品更高频次的使用和购买，品类上也会从传统的洗手液等向家居生活清洁、个人洗护清洁等更多的场景延伸。

核心人群和低线城市持续扩容升级 成为行业主动力

2010 年资生堂在中国提出核心“化妆品人口”的概念，按照资生堂的定义：

• 1）居住在城镇；
• 2） 年龄大于 20 岁的女性；
• 3）年收入不低于 3 万人民币，这部分人群都可以定义为中国的核心化妆品人口。

2010 年资生堂预计中国核心化妆品人口为 1 亿人，2020 年预计将达到 4 亿人，远超日本 5600 万人的数量。

2010 年以来核心客群的持续扩容以及品类渗透率的不断提升是推动国内化 妆品市场保持向上的最核心驱动力，伴随消费者自我意识和爱美观念的兴起，化妆品消费场景和需 求日益多元化，消费升级与渠道下沉推动行业更大的市场空间。

（1）美妆消费的低龄化趋势明显

颜值派的 90-00 后相比父母辈，更早更多地接触美妆香化品类并形成使用习惯，根据天猫数据， 2016 年线上美妆消费者中，90 后占比已经达到 49%，2018 年天猫美妆消费者突破 3 亿，其中 95 后消费者超过 5000 万，00 后消费者有 3 倍的增长，诸如雅诗兰黛、兰蔻、海蓝之谜等海外高端 奢侈美妆已经成为 95 后最爱购买的品牌之一。

美妆的日常使用习惯在 90-00 后年轻人中较早的普 及，使得化妆品显现出更多的必需消费品属性，在拉动市场规模的同时，使得行业的基础消费群体不断累计扩大，根据凯度消费者指数数据，30岁以下的年轻人已经贡献了约50%的美妆市场份额， 未来市场消费重心也会随着这部分核心客群的升级而进一步上移。

（2）低线城市美妆消费的扩张升级不容小觑

在国内外品牌持续的消费者教育以及类似微博、小红书等社交平台的普及下，越来越多的低线城市 消费者经历美妆使用“0”到“ 1”的过程，非一线城市的化妆品消费在近几年进入放量阶段。

其中， 现阶段可支配收入并不高的低线市场消费者成为本土美妆品牌的最大基础客群，性价比、包装、话题性叠加在低线市场更强势的渠道布局，本土品牌相对更受益于这部分客群的消费扩容。

海外高端 品牌则更受益于低线城市核心客群的美妆消费升级需求，并且电商、机场和景区免税店、海淘等渠 道的便利性和价格优势也在一定上助推了这部分客群的消费频次。

后疫情时代护肤和彩妆仍将是行业主赛道

护肤品与彩妆一直是国内化妆品行业占比最高、增速相对更快的品类，目标客群的增加、品类渗透 率的提升以及消费的高端化共同推动这些品类市场更快的增长。

根据欧睿咨询数据，2019 年国内 化妆品市场中护肤品市场增速从 2018 年的 13.25%提升至 14.71%；2019 年彩妆市场同比增长 27.40%，相较 2018 年 25.34%的增速进一步加快。

护肤品增长的结构分化明显

随着一二线城市工作生活节奏的加快，熬夜、饮食不规律、过度的使用美妆产品等使得年轻白领女 性更早地开始面对皮肤保养的问题与焦虑感，消费者对护肤品的需求，已经不局限于清洁、保湿、 卸妆等基本诉求，高保湿、祛斑、祛痘、美白、抗皱、抗敏等更多元化的需求促成国内护肤品市场 更细分化的发展，带动了高端护肤品、功效性药妆、成分党等品类与消费理念的兴起，品牌与市场 不断普及教育，社交媒体起到了进一步助推的作用。

（1）高端护肤品引领行业增长

2017 年以来高端护肤细分市场成为整个护肤品类增长的主要推动力之一，整体护肤品消费向高端 化、高单价的趋势靠拢。

2019 年高端护肤品市场同比增长 28.09%，占护肤品份额从 2018 年的 34.3%提升至 2019 年的 38.3%，同期大众护肤品市场增长 7.72%。

原本在海外市场定位 30 岁以 上的抗衰老产品线，在中国市场有越来越多的 25-30 岁年轻消费者购买，这部分有经济能力的年轻 消费者愿意通过购买海外高端品牌抗皱、抗衰老等产品系列来满足提前保养的诉求，根据凯度消费 者指数发布的《中国美妆最新市场趋势报告》，20-29 岁的年轻女性已经成为化妆品消费主力军， 其中 90 后消费者买走了中国一半的高端化妆品。

高端品牌的明星单品的功效与越来越灵活的营销 方式更容易赢得一二线城市消费者的青睐，近几年来线上线下各大平台（如拼多多、免税渠道等） 针对高端护肤品促销力度与频次的增加，尤其是海外高端护肤品在境内外产品价差的缩窄，正在进 一步唤起中低线市场核心护肤品消费者的购买力与使用习惯。

从海外化妆品集团最近3 年亚洲市场收入增速来看，同样可以侧面验证中国高端护肤品市场在近 阶段的快速增长。

雅诗兰黛集团 2019 财年亚太市场收入增长 21%（美洲市场下滑 5%），在中国市场高端品类需求出色，其中超过一半的销售已经来自移动端，雅诗兰黛核心单品小棕瓶复购率达到 40%-60%，贡献集团约 60%的收入。

2019 年欧莱雅集团中国市场增长 35%，达到 15 年以来最快增速，疫情影响之下，2020 年一季度欧莱雅集团中国市场仍然实现了6.4%的增长。

在高端护肤品快速增长的背景之下，本土龙头品牌也在积极尝试分享增长的蛋糕。

在完成大众化领 域的积累后不少本土公司也在通过产品升级和投资合作等多种方式向中高护肤品领域渗透，比如丸美股份的丸美东京系列，比如上海家化的佰草集太极系列等，均取得了不错的销售成绩。

（2）功效性护肤品与成分党应运而生

2016 年之后，国内的美妆消费者对安全、健康、高功效的护肤产品提出了更高、更理性的要求。 随着社交媒体的兴起，行业信息越来越对称，消费者对化妆品的成分配方、功效与安全性的获取以 及研究开始升温，消费者从被动接受品牌推广营销到主动参与产品筛选以及试用后的分享，成分党的理念应运而起，高功效护肤品市场获得了更快速的增长，在这一过程中，原液、冻干粉等新产品 品类不断推出，烟洗胺、玻尿酸、角鲨烷、富勒烯等专业成分与配比成为越来越多国内外品牌旗下精华、面霜等保养型产品的新卖点，这其中，美妆 KOL 们成为品牌和消费者之间的桥梁。

另一方面伴随国内医美的普及与技术的发展，一部分不满足于传统护肤手段的消费者，则开始转向功效更 即时的“轻医美”护肤方案。

（3）“药妆”呈现高速增长

问题肌肤的增加与消费者的日益重视是功效性药妆概念的护肤品市场能够实现快速扩容的主要驱 动力，根据中国医师协会皮肤科医师分会发布的《国人肌肤现状调查》显示，72%的中国人皮肤处 于亚健康状态，约 36%的女性存在敏感性皮肤相关的问题。

生活环境与生活习惯带来的越来越多 的诸如敏感肌、暗沉、干燥等肌肤困扰，国内消费者开始越来越偏好成分配方简单、功效更明确更 迅速的专效护肤品，这也带给许多本土品牌弯道超越海外品牌的机会，薇诺娜、玉泽等国内品牌借 助药妆概念市场红利在近几年实现了销售的快速增长，而早期专业医疗机构与相关医疗渠道的背书对这些本土的功效性护肤品牌在目标消费者中心智的塑造起到了关键的推动作用。

南都大数据 院联合京东发布的《2018-2019 美妆消费报告》显示，“药妆”概念在近 5 年的消费额增长 5.3 倍，用户数增长 4.2 倍，18~25 岁消费群体“药妆”消费额占比逐年提高，从 2016 年的 23%升至 2018 年的 32.6 %，2018 年消费额同比增长超过 100%，远超其他年龄段两位数的增长。

彩妆低基数上的扩容潜力巨大

近年国内彩妆行业的增长则主要来自年轻消费者使用习惯的养成，国内外品牌对消费者的教育以 及新营销方式起到了很大的推动作用。

国人的美妆使用习惯已经从基本护肤，向更高层级的彩妆过渡，彩妆已逐渐发展成为与护肤品类似的日常消费品，消费频次的提高直接带动整体市场规模的增 加。

2019 年国内彩妆市场同比增长 27.40%，相较 2018 年 25.34%的增长继续提速，其中 90-95 后女性消费者成为主导彩妆市场的主要客群，根据凯度消费者指数个人彩妆样组研究显示，国内 20~29 岁女性消费者贡献彩妆市场 45%的销售。

社交媒体上 KOL、热播剧集以及综艺中的明星同 款就成为彩妆消费者的“种草”主阵地，除了海外大牌的经典款色之外，近几年来以完美日记、花西子为代表的本土彩妆品牌以平价定位叠加国潮风、跨界跨领域合作等特色吸引了越来越多年轻女性消费者从尝鲜到持续对品牌复购，不同于护肤品在产品功效、安全性等各方面的客观要求对行业设立了相对较高的进入门槛，彩妆具有使用频率高、流行趋势变化快但进入门槛与消费者忠诚度相对较低的品类特点，这对擅长于运用国内丰富的代工厂资源并能够不断推陈出新吸引年轻消费 者的本土品牌来说，提供了一个可以在短期内凭借差异化定位（产品包装、品牌人设、代言人等方 面）以及媒体、渠道流量红利实现规模迅速做大的赛道。

国内彩妆行业低基数之下未来增长空间巨大。对比进入成熟市场的美国化妆品行业结构来看，相较 于中国市场护肤品类一枝独秀的占比（2019 年护肤品占化妆品市场 51.16%的份额，彩妆占 11.55%），美国化妆品市场护肤品与彩妆平分秋色，分别占 20.2%与 18.5%，行业份额前五的品 类分别为护肤品、彩妆、护发品、男士护理及香水。

虽然 2020 年疫情对国内彩妆的销售产生一定 的负面影响（口罩与社交影响彩妆使用频次），但行业目标客群的低龄化与多元化（渗透率提升） 与消费场景的增加依然是驱动国内彩妆市场进一步提升的主要驱动力，并且从品类发展来看，与彩 妆使用场景重叠较多的香氛香水，预计也有望成为国内下一个高增长的潜力品类。

疫情之后电商成为美妆最大风口

2012-2019 年国内化妆品销售渠道份额呈现出越来越明显的此消彼长的趋势，百货商场由 21.5% 下降至 2019 年的 18%，超市大卖场由 34%的份额下降至 2019 年的 20.7%，个人日化专营店渠 道份额稳步提升，从 2012 年的 8.4%提升至 2019 年的 10.4%。

电商渠道快速发展，2019 年占比 达到 30.3%，2012 年以来实现了 28%以上的年复合增速。

社交媒体时代，国内外美妆品牌开始注 重线上营销资源的投放，除了流量、费用、人员团队等方面的倾斜，近几年来新品线上首发成为越 来越多美妆品牌的选择，借助互联网打破线下渠道物理区隔，统一宣传口径，更有效的整合碎片化资源。

对主流电商平台而言，化妆品相对标品属性、易于物流运输本身就更适合线上销售，电商平台对美妆品类的各种资源倾斜也是推动国内美妆线上消费占比持续提升的一大驱动力，疫情更是 加速了线上化的趋势。

天猫作为国内美妆流量最集中、市场份额最高的平台，2019 年美妆销售同 比增长超过 60%，其中彩妆、护肤、香水的增长分别达到 71%、66%与 51%，大幅跑赢国内美妆 行业整体增速以及社零消费品电商总体的增速。

海外中高端品牌日益重视中国电商渠道

2018-2019 年双十一天猫美妆 TOP10 品牌中，海外品牌开始占据优势地位，2020 年 618 天猫美 妆 TOP10 也主要由海外品牌占据，随着电商成为国内美妆市场增速最快、占比持续提升的重要渠 道。

一方面主流电商平台不断推动海外品牌在中国市场的线上化，天猫 2019 年就引入了超过 100 个海外美妆品牌入驻天猫国际。

另一方面在中国市场具备一定知名度和消费者基础的海外大牌，也在通过更多入乡随俗的方式加速国内美妆线上高端化趋势，更快的抓住国内线上渠道上升期以及 数字化营运基于：

2019年有超过50%的海外美妆大牌把圣诞新品发布提前至双十一；包括欧莱雅、 雅诗兰黛在内的品牌集团都将中国市场作为全球电商发展的样板，除了在双十一等大促节点更大 力度的零售折扣以及流量明星的代言之外，根据线上数据以及消费者反馈来定制新品在拉新和销 量方面都有明显的贡献。

疫情影响免税与海外销售，渠道与品牌加码国内市场投入

3 月开始海外疫情的蔓延对国际美妆品牌销售带来较大的负面影响，一方面欧美当地消费受制于疫 情管控措施导致需求下滑，另一方面中国出境游客的大幅下降对海外美妆消费以及免税渠道的购 买需求产生明显的冲击。

对海外品牌来说，加码逐步从疫情中恢复的中国美妆市场（特别是受疫情 影响较小的电商渠道）的投入成为弥补海外疫情损失的必然选择。

另一方面，国内免税渠道，尤其 是机场免税店的销售也受到出境游大幅下降的负面影响，渠道通过加大促销力度（价格优势）以及 新零售模式（政策支持）的推广来消化库存，承接国人海外美妆消费需求的回流。

618 电商大促期 间，国内免税渠道的促销力度超过以往，日上上海线上首次开辟 618 专属活动专区，日上直邮、日 上北京、中免广州等以放开部分会员购买的方式增加线上平台的销售占比，线下渠道方面，海南离 岛免税购物限额有望进一步提高，离岛免税线上补购平台推出，疫情之下，国人美妆消费回流，叠 加政策的支持，未来免税渠道将成为国内美妆市场（特别是海外高端品牌的销售）越来越重要的渠 道之一，免税购物的线上化也将成为带动国内美妆电商渠道占比进一步提升的重要推动力。

本土品牌的线上“方法论”日益娴熟

不同于海外大牌在现有品牌号召力与明星产品系列的基础上实现线上线下的高举高打，近几年本 土龙头品牌更多的把线上作为打造一系列爆款的核心平台，并且通过产品系列的不断测试，逐步形 成了一套结合社媒平台的打法，通过目标客群的画像、行业数据、消费者反馈等各种要素形成新品 的特点与可量化的卖点，通过流量明星代言、KOL 与 KOC 组合的精准投放、电商直播、短视频等 多种形式与社交媒体平台来迅速扩大产品的营销声量，构建产品口碑与话题度，通过先电商后线下 实现产品销量的逐步放大，可量化的投放 ROI 为下一波产品的营销提供数据测算支持。

珀莱雅 2019 年年中推出的黑海盐泡泡面膜就属于兼具话题性与传播度的爆款，在竞争充分的面膜 品类中，黑海盐泡泡面膜在产品功效的基础上，通过差异化的趣味性作为能够迅速传播的卖点，公 司在抖音挑选符合产品目标客群定位的草根的头部和腰部 KOL 进行种草，包括男性 KOL 带货来 延伸产品的触达面，用反差来凸显清洁面膜的功效，产品声量短期内迅速放大之后带来转化率和销 量的提升，最终打造成为当年线上的明星爆款，对珀莱雅 19 年主品牌电商销售的快速增长起到了 关键的带动作用。

在定位差异化的彩妆赛道基础上，本土美妆新秀完美日记则主要抓住了不断变化的平台流量红利完成了品牌声誉的积累。

在主打产品性价比的定价策略之上，完美日记早期在小红书通过少量的明 星+中部 KOL+大量 KOC 的投放方式进行广泛种草，图文展示也适合彩妆的呈现与宣传，完成了 最早一批年轻用户的吸引。

随后微博、抖音、B 站、淘宝直播等逐步成为完美日记品牌造势的公域 平台，借助流量明星、头部 KOL 以及跨界合作等方式逐步打造出品牌的时尚性与影响力，在私域流量方面通过自建 IP 完成品牌“人设”的打造，最终实现了诸如小黑钻唇膏、完美星河眼影盘、 反重力唇釉、动物眼影盘等明星爆款的销售。

上海家化旗下的玉泽则是借助头部达人的直播完成了销量的爆发式增长。护肤品、彩妆等高毛利产 品，本身就更适合网红直播高频次的做推介带货。

作为上市 10 年、具备知名医院皮肤科背书的功能性护肤品牌，玉泽早期通过医生推荐与用户的口碑传播积累了不错的品牌产品声誉与粉丝群， 2019 年开始玉泽借助头部主播李佳琦的直播带货，品牌知名度随之大幅提升，积雪草面膜、精华乳等爆款产品直接带动了玉泽销售在短期的快速提升，除了给予直播更高的零售折扣放大销量之 外，在高增长的功能性护肤品赛道中，兼具功效性和口碑基础的玉泽通过头部主播的直播实现了品牌声量和话题度在短期内的快速提升，消费者的反馈对后续玉泽新品的研发投放起到了不错的借 鉴作用。

投资建议

2020 年以来 A 股化妆品板块表现突出，行业龙头公司股价的大幅上涨归因来看主要来自估值的提 升，我们认为一方面与化妆品相对其他可选消费品在疫情后更快的复苏、资金集中配置效应有关， 另一方面从行业所处的成长阶段以及细分品类的渗透率来看，化妆品行业是国内为数不多的在未 来 3-5 年仍将处于确定性的中高速增长的可选消费赛道之一。

从竞争格局来看，本土龙头品牌公司在大众美妆市场通过不断开发更符合本土消费者偏好的产品、主打年轻消费者的营销方式和电商 渠道的“方法论”已经获得了越来越多青睐国货的消费者信任票，与国际品牌的竞争中逐渐树立并 巩固特有的优势，同时不少本土品牌也在通过投资并购、代理合资等各种方式尝试向中高端市场延伸。国内化妆品市场的高景气度与本土品牌的百花齐放造就了资本市场对化妆品赛道的青睐。

落实到投资方面，目前 A 股化妆品上市公司仍然相对稀缺，因而在市场关注度持续提升的情况下预计短期板块仍将享有较高的估值溢价。

我们推荐本土优质化妆品集团珀莱雅与丸美股份，建议关 注高管变动后在策略和经营层面将发生积极变化的上海家化。

随着行业新趋势和新变化的演进，更 多本土化妆品产业链相关企业的上市也将为二级市场创造更多的投资机会，同时进一步提升本土品牌的话语权与市场地位。

珀莱雅

主品牌爆款的打造与电商渠道的快速增长，叠加新品类、新品牌的增量贡献，是公司保持业绩继续 快速增长的核心基础。

18 年以来珀莱雅在新产品开发、品牌营销方面加速向年轻化靠拢，新品迎 合成分党与彩妆需求，营销上紧抓流量红利（KOL、流量明星、直播、短视频等），逐步形成了一 套线上爆款的打法，今年推出双抗精华与红宝石精华获得了不错的口碑与销量，逐步在年轻消费者与低线市场中提升自身的品牌形象与竞争优势，为后续核心产品系列的打造奠定基础.

作为本土美妆龙头之一，公司享受快速增长的国内美妆赛道的过程中，除了巩固电商优势之余，公 司结合自身更灵活的激励与决策机制，在品类（彩妆）、目标客群（高端护肤）、渠道（百货）等 各方面通过团队引进、投资合作等方式不断补齐短板，在珀莱雅、优资莱、印彩巴哈等自有品牌与 YNM、彩棠等合伙人品牌的基础上，通过多种方式公司先后与西班牙护肤品牌圣瑰兰、意大利彩妆品牌 Wycon、法国植物护肤品牌 NUXE 等国际品牌形成战略合作，由公司负责其中国市场运营 与销售业务，为中长期的规模增长进一步打开空间。

今年疫情对公司线下销售产生一定的负面影响，二季度以来随着线下渠道逐步恢复、电商全面发力， 我们预计二季度开始公司收入与盈利将回到快速增长的轨道，疫情对公司全年业绩增长的影响相 对可控。

6月20日公司披露调整2018 年限制性股票激励计划中2020 年公司层面业绩考核指标的公告，拟将激励计划中 2020 的营业收入考核目标，由同比 2017 年增长率不低于 132.61%调减为不 低于 110.22%，对应同比 2019 年增长率不低于 32.78%调减为不低于 20.00%，净利润考核目标不 变。

调整后公司 2020 年的目标增速仍然明显高于行业的增长，更符合疫情冲击后的市场实际经营 环境，也更有利于保持公司核心员工的积极性。

我们维持对公司 2020-2022 年每股收益为 2.50 元、3.20 元与 4.15 元的盈利预测，维持公司“买入” 评级。

丸美股份

公司是国内著名的本土中高端美妆企业，旗下拥有丸美、春纪和恋火 3 个品牌，其中主品牌丸美以 以差异化的眼部护理起家，全面渗透到中高端护肤领域，形成了以眼部护理与面部抗衰老产品为核 心系列的产品布局，通过持续的研发投入强化其本土中高端品牌定位，迎合了国内美妆客群消费升 级的主流方向。

精准的营销方式与扎实的会员管理对公司品牌形象提升、渠道拓展和可持续销售方 发挥了重要作用，靓丽的净资产收益率反映了公司高效的管理能力。

疫情对今年公司线下渠道（专营店、百货、美容院等）的销售产生了一定影响，二季度以来线下渠 道陆续恢复，虽然各渠道客流量的回暖有所差异，总体零售端保持了改善趋势。

2019 年公司对电 商业务重新进行战略梳理，加强资源投入和强化直营，今年新品小红笔线上首发起到了不错的拉新 效果。

全年来看，虽然疫情将部分拖累公司收入增速，但公司在品牌年轻化（产品、营销方式更灵 活多样）、高端化（强化 MARUBI TOKYO 系列）、线上化（加强团队、新品发力）的改进方向持 续推进，将为公司更长期的较快增长提供扎实基础。

作为本土中高端美妆龙头，公司以“强研发和精准营销“为基础，上市后进一步加快电商业务发展， 同时将激发内部激励、对外投资合作等潜能。我们认为公司将充分受益于行业消费升级和线上线下 流量向头部品牌集中的大趋势。

我们维持对公司 2020-2022 年每股收益分别为 1.45 元、1.74 元和 2.11 元的盈利预测，维持公司“增 持”评级。

上海家化

公司是国内历史最悠久、品牌梯度最完备的化妆品龙头企业之一，旗下拥有涵盖美容护肤、个人护 理、家居护理等多品类多品牌布局。

6 月 17 日公司董事会选举潘秋生先生为第七届董事会董事长， 作为拥有多家品牌消费品龙头企业职业经历的新任掌门人，潘秋生的优势在于更丰富的美妆行业经验，历任欧莱雅中国及亚太区大众化妆品部商务总经理，任职期间帮助公司实现了渠道战略转型，线上业务占比取得大幅提升，适合亟需线上渠道转型的现阶段的家化。

针对公司当前面临的线下客 流下滑、库存消化、品牌与渠道创新升级等问题，预计新任董事长将在品牌、渠道、人员架构等多 方面发力调整：

• （1）资源投放策略性倾斜，大力发展定位明确、高景气度赛道品牌。
• （2）渠道上， 线下做精简优化调整，电商差异化提升运营能力。
• （3）组织架构简化聚焦，充分调动员工积极性。

分品牌看，六神作为家化现金牛业务，未来将保持在核心品类中的高市占率；

佰草集今年将继续重点打造明星产品系列，提升销售占比，其中典萃定位功能性成分党护肤，将独立运作；

家安、玉泽、 启初等风口品牌仍处于快速增长阶段，其中玉泽受益药妆高增长赛道与口碑营销带动，销售表现亮眼，上市 10 周年之际，新产品的陆续推出有望将品牌规模带上新的高度。

我们维持对公司 2020-2022 年每股收益为 0.75 元、0.85 元和 0.95 元的盈利预测，维持公司“增持” 评级。

风险提示：行业整体增长不及预期；消费者偏好的变动与市场潮流的变动对行业竞争 格局有较大影响等。互联网的快速发展对行业生态的影响等。