观察最近10年的美股，以FAANMG为代表的科技股，显然是这一轮牛市中最亮眼的板块。由于隔离导致电商用户激增，电商股因此成为这场疫情的最大受益股。从今年年初以来的行情看，亚马逊在FAANMG六家互联网巨头中是涨幅最大的，实现了60%以上的增长。同在美国上市的阿里巴巴，在一段时间的低迷之后，最近也迎来了报复式增长。

有投资者开始担心，科技股是否已经被高估，尤其是中美高科技龙头企业“AA”（Alibaba 和Amazon，阿里巴巴和亚马逊）的强势表现更是吸引了市场的关注。本文试图从财务角度，分析阿里和亚马逊的业绩表现，以及哪家股价可能被高估。

业绩衡量的终极指标究竟选哪个合适

通常而言，分析一家上市公司业绩指标的好坏，自然是每股收益EPS及其同比增速。但对于快速成长的公司来说，这并不完全合适，因为财报上的净利润往往难以反映公司的实际成长情况。先从营收角度，对比一下亚马逊和阿里巴巴：

过去四财年两家公司营收和其增长速度，单位：百万美元

过去四年，两家巨头依旧保持了高速的营收增长（20%以上），亚马逊的体量相比阿里大好几倍，但增速而言阿里则更快。最近两年，两家巨头增速都在放缓，增速差距在收敛。营收是预测未来利润增长的关键，但相同的营收增长对于净利润的拉动，不同企业的效果也会不同。

过去四财年两家公司营业利润和其增长速度，单位：百万美元

对于产品线很多、资产负债率不同的企业，净利润会受到这两个因素的影响差异很大，所以排除利息支出和应缴税费，以及非运营项目带来的利润后的营业利润，可以更好地反映企业的运营效果。但是，从这个指标结合营收看，这两家公司看起来是一个经营颇为不稳定的企业，营业利润上下起伏不定，尤其是在二者营收高速增长的背景下。亚马逊在比阿里大好多倍营收的情况下，营业利润一度不如阿里。在2019财年，亚马逊的营业利润率才5%，阿里是18%。

这个原因就在于，高速成长的企业也在高速扩张，这就需要大量的资本支出用于构建厂房等基础设施，或购买无形资产等。这会造成未来数年持续增长的折旧摊销：在资本开支当年，现金虽然支付，但在权益发生制的会计准则下，并没有形成费用。费用是在未来数年每年以折旧（固定资产）或摊销（无形资产）的方式产生的非现金的费用，因而会减少未来的营业利润。每年资本支出/折旧摊销的比例增速不同，叠加未来几年企业实际盈利的变化不定，营收高速成长的企业营业利润的起伏变化就不奇怪了。

那么，投资者究竟应该使用那个指标衡量管理者的业绩呢？阿里巴巴强调的是EBITDA。

和营业利润一样，EBIT是息税前利润，但包含了非经常性项目利润。D是折旧、A是摊销。EBITDA的名称就是“息税折旧摊销前利润”，也就是排除了每年折旧摊销这种会计费用影响的利润。

过去三财年两家公司EBITDA和其增长速度，单位：百万美元

从这个角度看，两家企业的这个指标在过去三年与其高速增长的营收速度是匹配的。亚马逊EBITDA增速一度领先，阿里巴巴最近一年反超。2019财年，亚马逊的EBITDA增速是33%，阿里巴巴是42%。

彼得林奇曾说过，合理的市盈率应该和企业盈利增速相匹配。如果以EBITDA为指标分析两家公司的表现，应该最近一年阿里股价表现更佳才对。

但是，从2019财年开始至今看两家公司股价表现，亚马逊在大部分的时候都跑赢了阿里。特别是今年年报后，亚马逊一骑绝尘，大幅跑赢了纳斯达克指数，阿里巴巴最近才勉强补涨跟上了纳指涨幅。

亚马逊这一时期股价涨了80%，阿里43%。估值方面，由于利润被大量的折旧摊销扭曲，所以可以我们选择市净率衡量。亚马逊从20倍涨到24倍，阿里反而从7降到6。

本来阿里的体量就相比较小，体量小的公司利润的增速应该更快才是，难道是亚马逊相对高估了许多吗？

可能首先要说不的就应该是巴菲特老先生，他和他的搭档芒格就非常鄙视EBITDA：如果企业不进行资本开支，长远在这个瞬息万变的激烈竞争的商业领域，很容易被淘汰出局，而资本开支是不属于股东真正掌握的财富，虽然在支出的当期没有记入费用成本。再把每年折旧摊销的钱反过来再加入当期的EBIT中，更是自欺欺人，好像资本开支永远不需要一样。

巴菲特和芒格会更认可亚马逊给出的指标：股东自由现金流。

股东自由现金流才是对股东最关键的指标

从亚马逊成立之初，创始人贝索斯就一直强调，公司的战略是“最大化股东的自由现金流”。这个指标每家企业年报都提供。记算很简单，就是“经营性现金流净额”减去“净资本开支”（出售资产获得现金是负的资本开支）。

过去三财年两家公司自由现金流及其增长速度，单位：百万美元

阿里由于财报以人民币计价，我们选择用美元历史汇率和GAAP会计准则计算最近三财年两家公司的自由现金流及其增速。这样对比看，亚马逊过去两年就变成了始终增速高于阿里了。2019财年亚马逊增速为33%，阿里巴巴是27%。实际上过去三财年，亚马逊的自由现金流增速持续强劲增长，阿里则有些跟不上步伐。所以给予亚马逊更高的估值，完全实至名归。

自由现金流实际上也是巴菲特最早提出的一个概念：股东挣得的财报的净利润并不是股东真正掌握的财富，股东必须要把利润再投向两个地方，除了进行资本开支的投资，还要进行运营资产（流动资产）的投资。企业如果要增长，存货、应收账款和应付账款这些都是要占用现金资金的。运营资产的投资和折旧摊销都被现金流表里的“经营性现金流净额”调整过了，所以不懂财报细节的人最简单的方法就是应该关注这个指标，比净利润更要关注。

过去四财年两家公司资产负债率

另一方面，企业往往是负债经营，借来的钱也是资本开支和运营资产投资的资金来源，但是一般而言企业的资产负债率会长期保持在一个最优的稳定比例，借钱也要还钱的，在动态的过程中，净债务融资一般是0，所以不用考虑债务融资对股东自由现金流的影响。马逊和阿里都是如此。过去四财年，他们的资产负债率保持稳定。值得注意的是，亚马逊属于高度负债，资产负债率为75%左右，是阿里的几乎一倍。这意味着高财务杠杆率，对于两家公司而言，每增加1%的EBIT，税前利润的增速，亚马逊将会是阿里的近两倍。

无论是用利润还是借钱，这些不得不付出的资本开支现金支出是实实在在的不自由的付出。剩下的，才是股东可以自由支配的钱，可以用来支付股利或回购，都由自己说了算，因此是“自由的”，这就是自由现金流的含义。

亚马逊的自由现金流被大大低估

即便如此，33%的亚马逊的过去一财年自由现金流的增速，依旧被大大低估了。原因是过去一年，亚马逊动用了“租赁”这个业务上简单、财务上复杂的运营工具。

过去三财年亚马逊资产负债表原始报表的负债部分

先看亚马逊资产负债表的负债部分。2019财年最显著的变化，是在资产负债率基本不变的情况下，增加了以前没有的“租赁负债”，且比例相当不低，占所有长期负债的52.8%（负债占总资产的72%）

租赁是以租借的方式来使用设备和厂房。从业务上好理解，就跟经营一家餐馆，每个月要付给房东的租金。这笔支出就像每个月的员工薪水一样，是期间费用，且房产并没有进入餐馆的资产负债表里，因为那是属于房东的。这种租赁就是“运营租赁”，在企业资产负债表里不体现在资产中，租赁的费用的现金支出，记在经营现金流表里。

但是，对于长期使用的租赁设备，本质上是企业要承受资产的折旧损失的，这已经反映在租赁的现金付出的费用里，不把租赁资产记入企业的资产负债表里，是低估了其负债率。租赁业务的财务本质：是企业通过债务融资，借钱购得租赁资产，并同时承受利息支出和资产折旧（借钱买一百万厂房，并付出债务利息和承受资产折旧）。所以财务中，企业除了“运营租赁”还有“融资租赁”这种选择。

亚马逊年报的附注部分显示这两种租赁都有。相比于财务上简单的运营租赁，融资租赁的财报就复杂的多：需要把租赁资产记入企业资产负债表的资产项目里，同时在负债部分增加和资产等额的“租赁负债”，就是我们在亚马逊资产负债表里看到的。这样在三大表里的表述就一下子复杂起来。

无论运营租赁还是融资租赁，企业每年实际付出的用于支付租赁的现金是一样的。但是融资租赁这笔费用，在财务上分成两部分：一部分用于债务利息支出，在美国通用会计准则GAAP里，记录在“经营性现金流”里；剩下的现金支出部分，则属于用于偿还租赁负债，计入到 “融资性现金流”部分里。

于是融资租赁在财务上，每年都要折旧资产、付息和偿还债务本金。而神奇的会计法则会保证，当租赁资产到期时，它会同时在资产部分和负债部分消失掉。

最关键的，是两种租赁的现金支出是一样的，都属于资本开支支出。融资租赁在现金流表里，却记入了 “经营性现金流”里（利息支出），和“融资性现金流”里（租赁负债偿还）。它们真正应该记录在现金流表的“投资性现金流”里。

当然亚马逊在财报附注里给出了明细。会计准则把租赁的资本开支排除在净资本开支之外，为了计算真正的股东自由现金流，就需要把这笔现金支出再减去。

从明细里看到租赁的现金支出不低。这样的结果是真正自由现金流更高的增速：从原来的194亿美元到258.25亿的33%增长，变成了84.48亿到124.9亿的 48%的增长！

阿里巴巴没有金融租赁，财报上27%反应了真实的自由现金流增速。

那么，考虑亚马逊2019财年平均495,500,000的普通股，去除124.9亿，得到每股自由现金流是25美元。2019财年的平均股价是 1850元，市自由现金流率P/FCF为74倍，相比于48%的增速，高出了1.5倍。

同样的方法计算阿里巴巴的2019财年P/FCF为45.5，相比于27%的增速，高出1.68倍。反而高估一些。

考虑到这期间美国十年期国债利率从2.5%一路跌到1%，亚马逊这1.5倍并不显得很多。更重要的是，从财报的其它细节，可以预期亚马逊的自由现金流，还将会以非常强劲的速度增长。