PPI创历史新高，是供给被压缩还是供给能力不行了？

9月份，PPI同比上涨10.7%，环比上涨1.2%；工业生产者购进价格同比上涨14.3%，环比上涨1.1%。1-9月平均，PPI比去年同期上涨6.7%，工业生产者购进价格上涨9.3%。

一、9月PPI创历史新高

9月PPI同比涨幅创下有统计以来的历史新高。主要因素来自供需两个方面：9月能耗双控政策强化，限电停产进一步加剧了供给紧缺；输入性的通胀因素继续发酵，原油价格上涨，推升相关材料价格上涨；外需继续扩张带来了工业中上游需求并未减少。

煤炭加工业价格上涨18.9%，煤炭开采和洗选业价格上涨12.1%，合计影响PPI上涨约0.50个百分点。9月IPE布油价格月均值环比上行6.2%。

PPI内部，上游价格涨幅依旧高于中下游：一是9月生产资料价格同比涨幅达到14.2%，也创历史新高，而生活资料价格涨幅则仅为0.4%，生活资料价格涨幅远低于生产资料，也低于终端消费领域的CPI，表明中游制造业企业的成本挤压现象明显；二是生产资料内部的上中下游价格分化加剧，上游采掘工业同比上涨49.4%，原材料工业和加工工业价格涨幅分别为20.4%和8.9%。

二、经济在潜在产出水平边缘波动，价格就容易上涨

在货币政策相对平稳的前提下，从供需两端看，PPI同比保持高位的趋势可能仍将持续一段时间。从供给端看，一是限电停产一方面具有刚性，另一方面市场化的化解手段也会在短期内抬升市场价格。二是国际原油、铜等大宗商品的价格上涨预期较强，根据国际大宗商品价格对国内的领先性，未来国内工业品价格上涨的空间依然存在。三是中国在经历了长时间的复工复产和外需拉动的工业产能释放后，未来长期的供给能力的继续提高，是比较困难的。经济在潜在增长水平边缘波动，价格就容易上涨。

从需求端看，外需依然保持高增的态势，短期内拉动国内工业生产及其对中上游的需求，都有可能继续推升价格上涨。此外，进入冬季，用电等能源需求增加，也会增加煤炭、原油等价格上涨的压力。

更长期限内看，若全球疫情继续弱化，同时全球经济复苏走弱，输入型通胀因素就会弱化，全球供给能力的回升也有望缓解中国产能的受限情况。国内高强度的限电停产可能也是暂时的，未来生产活动将恢复基本正常。但需求的下降和供给的恢复的程度可能都不及预期，因此PPI回调的节奏可能是较为缓慢的。

三、类滞胀特征下，货币政策如何应对？

在滞胀的经济环境下，宏观政策理论上存在两难困境。通胀要求收紧政策，经济停滞则要求放松政策。在历史上，参考八九十年代美国里根政府的供给学派应对，是货币政策收紧，财政政策积极。

当前货币政策，取决于供给紧缺的两大因素（疫情等扰动因素、产能接近潜在产出水平的程度）中哪一个影响更大。做出准确的判断可能是有难度的，即便是对于信息相对充分的央行而言。总体看，在上游价格持续上涨的情况下，货币政策在短期内可能易紧难松，尤其是考虑到经济潜在增速水平下降的情况下。央行可能会认识到货币宽松不会带来经济回升，而更多的是带来物价上涨。同时结构性的货币政策更加重要，即使是实行稳信用政策，也需要针对性地提高信用的使用效率，引导信贷流向更需要的部门。

财政政策发力必要性加大。但财政政策本身在当前中国央地财政关系、地方政府债务管理环境下，也面临挑战。地方政府在债务严格审核、缺乏好项目的情况下，即便有钱也不敢大规模盲目地投入基建。总体而言，类滞胀环境下，宏观政策也面临挑战。

四、9月CPI平稳，价格传导隐现

9月CPI同比上涨0.7%，低于预期，环比零增长。主要受猪价继续下降的影响，同时不论是终端消费还是汽车等耐用品消费，需求回暖的程度也是有限的。因此，猪周期和消费弱化是CPI的两大重要原因。

其中，猪肉价格同比下降46.9%，继续创历史新低。生猪饲料价格仍然处于高位，养猪成本的抬升反而加速了猪的出栏，继续压制猪价。而上月社零总额同比远低于预期，消费的疲弱也在压制消费品价格的回升。

未来短期内，猪肉价格继续处于底部以及消费复苏较慢的情况可能会持续，继续压低CPI回升的空间。但明年看，猪周期见底回升以及上游价格向下游的传导将引致CPI有所回升。

非食品项下，上游向下游的传导已经开始，9月CPI非食品价格同比上涨2.0%，服务项价格同比上涨1.4%，均显著高于食品价格涨幅。近期某些上市公司提示产品涨价，也反映了此现象。

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本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院宏观经济研究中心副主任陶金。