核心观点：
我们对下一阶段全球环境、国内经济运行、商品价格、货币金融与政策进行了展望，最明显特征是，由于三季度经济下行、上游涨价、滞涨特征明显，10月以来政策出现微调，专项债发行有所加速，金融机构要求保证房地产、高耗能行业的合理融资需求。但与此同时，全球能源短缺将导致PPI再创新高，猪价渐近底部也将导致CPI开启上行，这导致保供稳价政策也持续加码，通胀能否见顶绝对是市场焦点。寄希望于基数效应，接近15％的PPI应为本轮峰值。
市场对美联储年内Taper的预期已较为充分。美元指数从高位小幅回落但仍然偏强，但人民币对美元升值；美债收益率继续高位，中美利差回落。
预计10月CPI环比0.7％，同比1.4％，四季度同比增速将冲击2.0％。CPI食品项环比将升至2.5％左右（前值-0.7％），成为CPI上行的主要推动因素。其中猪价底部拐点已现，蔬菜和水果价格均出现大幅上行，农产品批发200指数环比月均上行近6％。加之节假日因素，非食品项环比亦有修复空间。
预计10月PPI同比约14.9％，环比或达3.8％。10月，在全球能源短缺、油气价格联动和美国边境开放等多重因素下，布油月均价环比上行12％；因动力煤带动双焦价格上行叠加限产政策，螺纹钢现货价格10月环比上行6％；有色价格亦出现反弹，铜价月均上行约4％，锌价约8.9％，铅价约4.5％。
应关注能源价格对CPI所产生的结构性影响。此前PPI对CPI的传导主要集中于交通和生活用燃料价格方面，但本月28种重点监测蔬菜价格环比增幅达19％，除气候因素外，也存在煤炭价格对蔬菜温室成本的影响。另外，南华棕榈油指数近月持续上行，除东盟国家疫情影响供给之外，亦反映出生物柴油作为替代性能源的价格传导。
维持此前资产配置建议：滞涨的最终结局更多是衰退，债券的机会出现在滞涨末期，权益的机会先是在涨价领域，之后将转入低估值防御。
市场争议在于：如果2022年GDP增长目标和今年一样设定为6.0％左右，要把GDP增速从当前5.0％不到拉升到6.0％以上，将导致政策力度超预期。
风险提示：2022年政策力度超预期
以下为正文内容：
一、全球环境与国际资本流动
9月股债市场外资流入有不同程度的上升，债市流入695亿元好于预期，9月美联储货币政策持续压制海外流动性预期，美元指数阶段性走强，中美利差从上月的157BP回落8BP至149BP，但外资买债逆势上升，或受到避险情绪上升的推动。
预计10月股债市场外资流入仍相对低迷，债市外资流入或再度下降。10月市场对美联储年内Taper预期已较为充分，美元指数从高位小幅回落但仍然偏强、美债收益率继续上升，中美利差从上月的149BP回落12BP至137BP，人民币债券吸引力下降。不过人民币汇率升值有助于支撑外资持有同业存单规模。10月国内经济预期和股市表现维持低迷，预计股市资金流入与上月大体持平。综上，预计10月我国债市、股市的外资流入规模分别为400亿元、300亿元。
二、国内经济运行与国际贸易形势
1、国内经济：上游生产受限、下游需求趋弱
政策微调的效果尚未显示在10月高频数据。近期政策有所调整，主要体现为对房地产和高耗能行业的正常融资需求有望得到保证。另外，财政政策政治局会议明确要求今年末明年初投资要尽快形成实物工作量。不过，10月高频数据并未显示上述政策微调的效果，商品房销售继续放缓。并且，电力供给紧平衡的影响依然存在。尽管期货价格有明显调整，但螺纹钢等现货价格仍处于较高水平。钢铁、焦化企业开工率继续下降。
限电影响仍在，工业增加值增速保持低位。10月前20天韩国出口同比增速仍保持强势，若限电不再一刀切，则出口需求对制造业的拉动能力可能有所改善。内需预计为此当前的弱势，且需担心10月以来新一轮多次零星疫情的负面影响。预计10月工业增速同比增长2.9％。
社会消费品零售总额：10月社零增速受两方面冲击影响较大。国庆长假有助于消费形势边际回暖，但疫情再度在北京多地出现恐将对中下旬消费有负面冲击，另外双11可能将导致部分消费需求推迟。总的来看，我们预计10月社零增速回落的可能性更高。预计10月社零同比增长4.2％。
固定资产投资缓慢回落：目前看，财政政策发力的迹象并不明显，传统基建投资可能继续回落，新基建方面，社会领域和高技术制造业投资有望保持较快增长，但信息服务业投资增速相对较慢，需要资金方面的支持。10月房地产投资继续走弱可能性较高，但房地产信贷放松措施落地后，年末地产投资可能在边际上有所改善。出口强劲，制造业投资向上的逻辑依然成立。综上，我们预计1-10月固定资产投资累计同比增长6.1％。
2、进出口：驱动力弱化，逐渐回落
出口持续高增。原因一是海外重要经济体的制造业PMI指数维持在景气区间，美国制造业仍在补库存，生产性需求依然强劲，表现为中间品进口增速保持较高增速。二是海外部分地区疫情持续，使得防疫物资、线上办公等消费保持景气，同时叠加海外节假日将近，传统商品出口受益。三是前期东南亚疫情导致的停产凸显了中国产业链的稳定性，中国生产商在订单与定价能力上都有一定提升。因此预测10月出口增速31.2％（两年平均增速升至20.6％）。
进口仍有支撑。原因一是受自然灾害、局部疫情、限电限产等因素影响，国内景气度有所下降。二是国内保供稳价会要求增加资源性产品进口，但原油等商品价格上涨事实上会影响进口边际量。三是加工贸易依然保持顺畅。因此预测10月进口增速31.7％（两年平均增速17.5％）。
三、CPI、PPI与大宗商品价格
预计10月CPI环比0.7％，同比1.4％。CPI食品项环比将从9月份的-0.7％升至2.5％左右，成为10月CPI上行的主要推动因素。10月，猪价底部拐点已现，蔬菜和水果价格均出现大幅上行，农产品批发200指数环比月均上行近6％。加之节假因素，非食品项环比亦有修复空间。因基数因素，四季度CPI同比将运行在相对高位区间，但考虑到三季度全国居民人均可支配收入和消费支出增速的回落态势，CPI或不具备大幅上行的基础。
预计9月PPI同比约在14.9％，环比或达3.8％。10月，在全球能源危机、油气价格联动和美国边境开放等多重因素下，布伦特原油月均价格环比上行12％，已升至85美元/桶附近；因动力煤带动双焦价格上行叠加限产政策，螺纹钢现货价格10月环比上行6％，不过月底已在铁矿石成本降低和保供稳价政策下出现回落趋势；10月有色价格亦出现反弹，铜价月均上行约4％，锌价约8.9％，铅价约4.5％。在国际原油、黑色和有色金属价格均有上升的情况下，预计PPI环比明显上行，同比再创新高。
应关注能源价格对CPI所产生的结构性影响。此前，能源价格对CPI的影响主要集中于交通和生活用燃料价格方面，但本月28种重点监测蔬菜价格环比增幅达19％，除气候因素外，也存在煤炭价格对蔬菜温室成本的影响。另外，南华棕榈油指数近月持续上行，除东盟国家疫情影响供给之外，亦或反映出生物柴油作为替代性能源的价格传导。
四、货币金融指标与政策取向
9月信贷和社融双双低于预期，M2却超出预期，显示全社会整体的融资意愿低于我们的预期；这也是我们在最近报告中反复强调的风险，即如果潜在经济增长中枢下移，那么市场环境下，行为主体的主动融资意愿较差，政策刺激的效果和持续性也值得高度怀疑。具体来看，9月M2同比增长8.3％，高于前值8.2％。分结构来看，M0和家庭存款余额增速低于前值；非金融企业存款月同比增速与前值持平；政府和非银金融机构存款余额增速高于前值。合并来看，实体部门存款余额同比增速与前值持平。实体部门融资方面，政府负债增速9月继续快速下行，预计10月有小幅反弹，如果地方政府专项债发行情况没有大幅低于两会目标，今年剩余时间里政府部门负债增速或能继续小幅上升。9月家庭部门贷款余额增速继续回落，但绝对水平较高，政策难有放松空间，后续下行概率和空间都较大。按照月度金融数据中的统计情况，非金融企业负债增速9月转头小幅回落，结构仍然不佳，主要来自于票据拉动，中长期贷款余额增速的下降幅度加大到0.9个百分点；10月信用债余额增速料较9月出现较大幅度回落，这是一个不好的信号。合并来看，预计实体部门负债增速10月与9月基本持平。
预计10月M2同比增速小幅回升至8.4％，M1同比增速亦小幅回升至3.8％，信贷投放约0.65万亿，新口径社融规模约1.3万亿。9月货币政策条件边际上整体平稳，高频数据显示10月仍继续保持平稳。我们再次强调之前的观点，即货币政策不具备持续放松的条件，如果货币政策进一步边际放松，金融让利实体和稳定宏观杠杆率两大重大政策调控目标将会受到冲击。从今明两年的维度来看，我们维持之前的观点，即货币政策将保持中性状态，期间难免有短期摆动。实体部门融资方面，10月政府部门负债增速小幅回升，信用债表现较差，合并的债券余额增速相比前值继续下行。我们预计10月社融及其中的贷款余额增速与前值相比双双微弱下降。
本文源自轩言全球宏观
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