中金外汇：人民币汇率或进入磨底期

【中金外汇 · 周报】人民币汇率或进入磨底期

外汇市场交易主线

美元上周录得连续第三周收跌，向年内低点进一步靠近。货币政策的预期差异依旧是美元表现疲软的主要原因之一，美联储上周FOMC会议[1]上做出了“鹰派暂停”并暗示年内还有50个基点的加息幅度，但因主席鲍威尔并未明确给出加息信号，市场隐含的加息预期并未发生显著变化。而欧洲央行却在加息25基点之后，总裁拉加德[2]对未来的加息前景持有更强硬的立场。风险偏好的升高则是美元走弱的另一个重要原因，全球股市上周的普涨压制了美元的避险属性。分币种看，欧元上周收升1.75%，自一个月以来首次站上1.09；受加息预期的影响，英镑大幅收涨1.95%，自2022年6月以来首次站上了1.28；原油等大宗商品上周的上涨以及市场风险偏好的走高使得高收益货币表现较好：挪威克朗，澳元，新西兰元和加元分别收涨1.86%，1.97%，1.75%和1.06%；而上周G10货币中唯一收跌的是日元，日本央行在周五会后的偏鸽表态使得日元收跌1.71%。尽管日元的估值已经非常低估的区域，但在主要央行仍保持紧缩的政策取向下，日元还是会受困于货币政策分化的逻辑。人民币上周一度触及7.18的水平，但在稳经济政策出台的预期升高的影响下，北向资金的回升推动了人民币汇率反弹并收涨，结束了此前连续5周走弱态势。

我们认为本周英国央行将是下一个举行政策会议的主要央行，市场隐含了英国央行在未来半年内仍会加息100个基点以上。考虑到英镑已经创出了1年以来的新高，且英国央行此前一直抵制市场的激进加息预期。我们预计英国央行本周会议对英镑的带动作用可能相对较小。而在人民币这边，稳经济政策预期的出现以及美元指数的回落在边际上改变了5月以来的偏空环境，这些内外条件的变化为人民币汇率的企稳创造了积极条件。不过，季节性的购汇压力，以及中美利差倒挂等不利因素尚未完全消化。因此，我们认为人民币汇率仍可能会经历一段时间的磨底，以等待反弹条件的成熟。

图表1：上周主要货币变化率（%）

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

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正文

美元兑人民币

预测区间（7.03-7.17）

► 上周（6/12~16） ：美元的回落、市场对稳增长政策的期待、中美关系的边际和缓推动人民币小幅走强。

► 本周（6/19~23） ：内外因素正发生积极变化，短期人民币汇率或能回抽7.0一线。但一些负面因素仍在，人民币汇率可能会经历一段震荡筑底的时间。

人民币汇率小幅走强 上周在美元指数明显回落的背景下，人民币汇率一个多月来首次单周收涨，涨幅约0.05%（图表1）。上周美元指数跌幅为年内次高，在此背景下大部分主要货币对美元指数收涨。人民币汇率上周先跌后涨，先是受偏鹰的美联储加息预期影响而走强的美元压制，最弱一度突破7.18关口（图表2），创今年以来新低，而后因市场对出台经济扶持政策的期待预期升温，以及美元指数的明显回落，人民币汇率转而走强，全周小幅收涨。上周公布的5月经济数据出现了环比改善的迹象，然而同比表现与金融数据一齐继续表现偏弱，或显示内需不足。然而市场更多地着眼于未来经济预期的积极变化，对于稳增长政策期待的升温能够通过跨境权益资金的流动影响汇率。上周CFETS人民币指数续创年内新低（图表3），接近去年12月初水平。本周沪深300等指数趋于回暖，北向资金或是在对政策期待下明显流入（图表4）。

政策期待支撑人民币汇率 上周五国常会，会议研究推动经济持续回升向好的一批政策措施，发改委亦在16日称[4]将会抓紧制定出台恢复和扩大消费的政策。此前4月28日中央政治局会议深刻指出[5]“当前我国经济运行好转主要是恢复性的，内生动力还不强，需求仍然不足”，此后陆续公布的4、5月经济与金融数据也验证了这一判断，我们认为这或意味着恢复与扩大内需将会是推动下半年经济回升向好的重要政策方向。上周央行率先调降了7天逆回购以及MLF操作利率，市场随后对于稳经济政策出台产生了更多期待，北向资金或也受此影响，在周四、周五出现了明显的净流入（图表4）。我们认为国常会的定调意味着后续稳经济的政策或将陆续出台，政策底或将临近，人民币等风险资产价格有望在经济政策支持下获得一定支撑。

中外互动增加支持人民币资产 5月外交部新闻显示[6]，14日，国务委员兼外长秦刚同美国国务卿布林肯通电话，秦刚指明希望美方推动中美关系止跌企稳，并重回健康稳定发展轨道。此后汪文斌在15日外交部例行记者会上表明[7]布林肯将于6月18日至19日访华，并宣布总理将于6月18日至23日对德法两国进行正式访问。我们认为中美政治与经济层面的互动以及总理出访德法等国或进一步推进跨国交流，为经济增长创造良好的外部环境，给市场传达积极情绪，并对人民币资产提供支撑。

降息对于汇率的影响并非完全是利空 人行于13日、15日相继调降7天逆回购利率以及中期借贷便利利率10个基点。我们认为降息或是对于4月以来相对疲弱的经济、金融数据的有效回应，除此之外，本周偏弱的美国通胀数据以及外鹰内鸽的FOMC会议也意味着后续美债收益率与美元指数后续走高动能的减弱，为我国降息创造了相对良好的外部环境。尽管上周降息的操作推动中美利差进一步倒挂，并令人民币汇率短期承压，但我们认为随着降息配合后续可期待的更多稳增长政策的出台，国内经济向好的预期有望得到进一步的巩固，进而提振国内资产价格表现，利好人民币汇率。

经济数据边际改善，市场更多交易积极变化 上周国内继续公布了5月经济与金融数据，其中5月经济数据出现了环比改善，然而总体依旧偏弱，金融数据亦指向内需疲软。我们认为相比过去的经济表现，市场或更多地开始交易的是对未来经济预期的积极变化，因而对5月较弱经济数据的反应有所钝化，汇率与股市在本周双双走强。

经济数据方面，5月经济数据同比增长继续不及预期，然而环比出现改善迹象。工业增加值、固定资产投资等数据5月环比增速转正，社零环比增速则较上月有所提高，中金宏观组认为消费数据显示当前场景修复正逐步过渡至购买力修复，而房地产投资的继续疲弱则拖累了固定资产投资表现（详情参考《2023年5月经济数据点评》）。我们认为经济数据或显示经济内生增长动能仍然不足，地产板块的下行压力持续拖累经济表现。

金融数据方面，5月信贷、社融等金融数据继续表现低迷，宽信用仍有待推进。5月的新增贷款、社融、M2同比增速总体不及市场预期，排除去年高基数的影响，或显示当前经济内生增长动力依旧有限，中金宏观组认为拖累金融数据的主要因素或是内生需求的疲弱以及逆周期政策的过渡，政策对5月金融数据的支持有所减弱（详情参考《5月金融数据点评》）。我们认为继上周降息后，后续配套的政策支持或能帮助推进宽信用进程。

人民币汇率或将经历一个磨底的过程 本周美国将公布6月PMI、5月新屋开工与成屋销售等数据，中国则将公布一年期与五年期LPR利率。我们认为市场对于稳增长政策公布或出台的期待情绪或将在本周持续发酵，而美国6月PMI等数据则可能对美元指数有一定扰动，政策方面的利好对人民币汇率或将形成一定支撑。从技术上看，如果短期汇率能够升破7.10，那么汇率可能会进一步回抽7.0一线。当前经济预期、美元指数等内外因素已经开始发生积极变化，这将有利于人民币汇率摆脱此前的弱势。不过，中美利差倒挂，以及季节性购汇等负面因素仍然存在。因此，我们预计人民币汇率在未来可能会经历一段低位企稳筑底的时间。

图表2：美元人民币汇率与美元指数的走势

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表3：CFETS人民币指数走势

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表4：月初以来北向资金的累计净买入额（亿元）

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表5：5月经济数据季调后环比出现反弹

资料来源：Wind，中金公司研究部

欧元兑美元

预测区间（1.0700-1.1030）

► 欧元上周上周一路走高，美国通胀数据的走弱，欧美货币政策预期差推动了欧元的反弹。 

► 本周主要关注欧美PMI数据以及欧美央行官员的一系列讲话，市场对欧美央行年内加息预期的变化仍将对欧元/美元走势产生关键影响。

大幅走高 欧元上周如期突破了此前两周的低位震荡走势之后一路破位走高：上周初欧元在21天均线附近找到支撑之后向上突破了100天均线1.08附近关键阻力，随着美国通胀数据如期回落以及美联储暂停加息带动美元整体走低，而上周四ECB鹰派加息25基点更是使得欧元大幅走高至5月前期高点1.0950附近。往前看，我们认为欧元/美元的走势可能继续会受到欧美经济的相对表现、欧美央行加息预期的变动以及市场整体风险偏好等多重因素的综合影响。

美国通胀如期回落 上周公布的美国5月CPI同比上升4%（预期4.1%，前值4.9%），录得连续第11次下降，这也是2021年3月以来最小的同比涨幅，；CPI环比上涨0.1%，同样低于预期的0.2%以及前值的0.4%。核心CPI同比涨幅也有所放缓，同比上升5.3%，低于前值的5.5%，这也创下了2021年11月以来的最低水平（图6）。而美联储比较关注的“超级核心通胀”（剔除住房的核心服务通胀）同比增速也降至4.6%，这也是2022年3月以来最低。次日公布的美国5月PPI也超预期放缓（同比增速为1.1%，低于预期的1.5%和前值的2.3%，这也是2020年12月以来的新低；环比下降0.3%，低于预期的-0.1%，以及前值的-0.2%。），而核心PPI同比增速为2.8%，也低于预期的2.9%以及前值的3.2%，并录得2021年2月以来的最低水平；总体看，整体和核心PPI同比增速均不及预期和前值，这也进一步为美联储暂停加息提供了理由。上周五公布的美国6月密歇根短期通胀预期大跌，创最近两年多以来新低（1年通胀预期初值3.3%，市场预期为4.1%，前值为4.2%）；长期通胀预期也有所回落（图7）。我们认为，通胀数据再次确认了美国通胀压力的趋势性减弱，这可能成为年内美联储结束本轮加息周期的关键变量。

FOMC议息会议并未过多改变市场对美联储的加息预期 尽管上周FOMC会上美联储如期按兵不动，但将点阵图预期的年内加息终点调高了50个基点并强调所有官员都认为未来会继续加息；此外，美联储还上调了年内经济增长，核心PCE的预期，并且下调了失业率的预测。但鲍威尔在随后的发布会上表示[8]7月加息并不是必然的（“July meeting is live”），美联储需要评估当时的新情况。我们认为，这种表态给市场传达出了在当前的宏观经济状况背景下，美联储会尽可能多的保留其政策的灵活性，未来的利率决定会在每次会议前依据最新的数据再做出决定。而市场也对此有了明确的反映，OIS市场在本次FOMC会后对年内美联储的加息预期基本没有变化，依旧仅仅预期年内最多还有一次25基点的加息（图8）。总体看，随着美国通胀的进一步下行，以及后续经济数据潜在的走弱，我们判断年内美元大方向还是会随着美国利率的下行而走弱。

ECB鹰派加息25基点支撑欧元走高 欧央行上周如期加息25基点，但整体腔调却更偏鹰派。首先，ECB在货币政策声明中表示[9]，未来至少还会再加息一次。“未来的货币政策决策将确保欧央行的关键利率达到足够限制性的水平，以使通胀及时回到2%的中期目标，并将在必要时将利率保持在这些水平”。该措辞与5月份相比没有变化，这也再次确认了本轮加息周期还未结束。其次，ECB上调了CPI增速预期：ECB预计2023年CPI增速为5.4%，此前预计为5.3%；预计2024年CPI为增速为3.0%，此前预计为2.9%；预计2025年CPI增速为2.2%，此前预计为2.1%。最后，发布会上，拉加德再次确认欧央行将在7月再次加息，虽然她没有给出有关9月会议的任何暗示。本次会后，OIS市场完全计价了7月ECB再次加息25基点的预期，而对9月会上再次加息也有60%的概率（图9）。在市场对ECB持续的加息预期之下，欧元也在上周一路走高。

荷兰或将在今年关闭欧洲最大天然气田扰动欧洲气价大涨 上周报道[10]，荷兰政府将在10月份将永久关闭格罗宁根天然气田，此前该地区多年的地震破坏了数千栋房屋。据报道称关闭将从10月1日起生效。荷兰矿业国务秘书的一位发言人表示[11]，关闭该油田的正式决定将在本月晚些时候的内阁会议上做出。自1963年投产以来，格罗宁根天然气田一直是西欧大部分地区的主要天然气供应来源，也是荷兰公共财政的支柱。不过自上世纪80年代以来，该地区发生了数百次震级最高达3.6级的地震[12]。不过知情人士表示，关闭的决定并非完全不可撤销[13]。如果再次发生能源危机或冬季非常寒冷，荷兰官员认为[14]重新开井将需要大约两周时间，这足够让政府根据天气预报改变决定。受此影响，欧洲天然气价格上周四一度大幅上涨30%左右，但上周五收盘时基本回吐了全部涨幅。鉴于目前天然气价格依旧处于2021年夏以来的低位，对欧元的影响也较为有限，但如果进入冬季需求旺季后，价格出现大幅反弹，那么这可能对欧元走势产生不利影响。

虽然市场整体风险情绪走高但银行业风险犹在

美国银行业危机依旧是扰动风险情绪的重要潜在因素。美国银行股指数与标普500指数上周走势有所分化（标普上周累涨2.58%，录得3月31日以来最大周涨幅，并且自2021年11月以来首次连涨五周），而美国KBW银行指数上周小幅收低0.5%（图10）；而最新的H.8报告显示[15]，截止6月7日当周，美国商业银行存款下降了80亿美元（季调后），这也是最近连续3周上升后的首次下降。大小银行季调后的存款上周都录得一定的净流出（图11）。而最新美联储H.4.1报告显示[16]，“紧急贴现窗口”（discounted window borrowing）用量较前周小幅上升了4亿美元，而“银行定期融资计划”（Bank Term Funding Program，BTFP）用量则大幅上升至1020亿美元的历史高位，而“其他信贷便利（Other Credit Extensions）”虽然下降了50亿美元但依旧保持在高位。整体看，美联储为银行业提供的借贷便利总量依旧维持在历史高位（图12）；而美联储资产负债表在上周也继续录得了小幅上涨。我们认为市场对于银行业的后续风险依旧处于警惕状态，在美联储继续将利率水平维持在紧缩水平的背景下，美国银行业可能会继续承压，如果后续经济疲软的迹象愈发明显，叠加金融条件逐步收紧，美国经济可能进一步迈向衰退，进而对市场风险偏好形成压制。

欧元本周或继续保持强势 欧美货币政策带动德美短端利差的变化依旧会是近期欧元/美元走势的关键，我们认为ECB年内至少有一次，很可能有两次继续的加息；而在通胀趋势性回落背景下美联储最多可能只有一次加息；考虑到目前德美2年利差正处于2022年年初160基点左右的水平，而当时欧元/美元对应在1.12附近水平（图13），因此从货币政策角度看，欧元依旧会获得继续走高的支撑。技术上看，欧元多头上周突破了100天均线1.08附近的阻力之后完全占据上风，本周欧元虽然可能有所回调但大概率依旧会保持强势，我们认为1.08附近将成为新的关键性支撑。

图表6：美国通胀压力明显回落

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表7：美国密歇根调查消费者通胀预期增速大幅放缓

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表8：OIS市场对美联储加息路径的预期

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表9：OIS市场对ECB加息路径的预期

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表10：美国银行指数与标普指数走势继续分化

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表11：美国大小商业银行存款上周再次录得净流出

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表12：美联储为银行业提供的借贷便利总量依旧维持在高位

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表13：德美2年利差收窄支撑欧元/美元

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

美元兑日元

预测区间（139-145）

► 上周（6/12-6/16）：日央行鸽派态度被凸显，日元超“息差”逻辑贬值，为最弱G10货币

► 本周（6/19-6/23）：存在日元贬值风险，留意日本当局外汇干预风险。

日元成为最弱G10货币 上周美元指数走弱约1.3%的背景下，日元仍然相较美元贬值约1.7%，成为了最弱G10以及亚洲货币。整体来看，上周在美元指数明显走贬背景下，美日汇率却逆势上行（图表14）；同时美日汇率同美债10年利率（图表15）以及美日息差（图表16）的走势都出现了一定分歧。我们认为日元贬值主要受到两部分推力，第一部分为日元的低息与其他货币的高息之间所带来的套息交易的频繁，第二部分为来自于日本央行突兀的鸽派态度，带来了投机资金对日元的进一步做空。

日本央行维持不变、鸽派姿态凸显 上周五的日本央行议息会议维持货币政策不变，10年利率的区间仍然设定在了±0.50%，本次会议不公布最新的经济与通胀展望。记者招待会中植田语气整体偏鸽，认为[17]“没法实现持续2%通胀的风险”＞“通胀爆表的风险”，并且前者的风险更难对应（通缩情绪中推升通胀很难），后者的风险更好对应（加息压通胀即可）。同时植田对汇率也有评价，表示[18]“汇率并非日本央行的管辖范围，不太方面直接评论。近期发生的日元贬值，有收益的行业、也有受损的行业。汇率需要基于基本面去变动。”植田的鸽派态度使得投机资金更能放心做空日元，周五当天日元相较美元贬值了约1%。日本央行下次会议将于7月28日召开，在今后约1个半月的时间内或无货币政策的变更，需留意日元进一步贬值的风险。

今后留意外汇干预风险 由于日本央行相对更愿意承担通胀爆表的成本，因此短期内还会坚持过去的宽松，在此背景下短期内日元进一步贬值的可能性增长。参考去年日本当局去年外汇干预前后的事件（图表17），144日元附近日本财务省、央行、金融厅召开了三者联合会议，145日元附近日本央行实施了汇率检查，146日元附近日本当局实施了外汇干预。因此若本周日元汇率继续快速贬值，日本当局或再度召开三者联合会议或进行汇率检查，消息宣布的瞬间会带来小幅的日元升值压力。

岸田宣布不解散众议院 6月12日，NHK公布的最新舆论调查显示，6月内阁支持率为43%，相较上月下跌3个百分点，相反不支持率上升6个百分点（图表18）。6月15日下午、岸田首相明确表示[19]“在本次国会中不考虑解散众议院”，我们在此前的周报中介绍过日本股存在众议院选举前易上涨的季节性特征，受岸田宣布不解散众议院影响，当天日股有所下行，但我们认为为技术性调整，不影响日股长期的走势。最新公布的跨境资金流数据显示，外国投资者已经连续11周连续净买入日本股，累计买入幅度约为9.4万亿日元（图表19）。此外日本还将于秋季-冬季期间召开临时国会，我们认为届时或成为下一个解散众议院的窗口。

本周留意日元贬值风险 本周日本方面将公布5月全国CPI数据，我们认为受能源价格回落影响，综合CPI以及核心CPI（除去生鲜食品）的同比或将小幅下行，但是核心核心CPI（除去能源与生鲜食品）或大概率继续上行，相关数字会对日本央行7月的物价展望带来影响，但对本周的日元汇率影响或有限。受日本央行的鸽派态度影响，我们认为本周日元或继续偏弱，可能再度成为最弱G10货币。同时如果日元贬值速度过快，还需留意日本当局再度召开三者联合会议或进行汇率检查的风险，消息宣布的瞬间会带来小幅的日元升值压力。总体而言，我们认为本周美日汇率或上行风险更大，美日汇率的预测区间为139-145。

图表14：上周美日汇率同美元指数的走势

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表15：上周美日汇率同美债10年利率的走势

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表16：美日汇率与美日互换利率息差的长期走势

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表17：2022年日本外汇干预前后的事件走势

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表 18：内阁支持率与不支持率的走势（%）

资料来源：NHK，中金公司研究部

图表 19：年初以来境外投资者对日本股票净投资累计额 （万亿日元）

资料来源：日本财务省，中金公司研究部

技术分析

美元/人民币（周内看跌）

美元/人民币上周如期一度走高至年内新高7.20下方附近之后出现明显回落，而RSI指数也同样跌破了年内以来的上升趋势进而确认了美元/人民币的走势（详见[20]《关注美欧日央行会议》技术分析部分）。向前看，我们依旧维持上周周报中的观点：鉴于价格在今年2月以来的白色上升通道的上限遇阻后明显回落（图20中右侧绿色箭头标注），而RSI指数也跌破了年内以来的上升趋势。本周价格继续走低的概率依旧较大，尤其如果价格跌破上周周内低点（这里同样是61.8%斐波那契回撤位）7.11附近支撑位置后，美元/人民币继续回落的可能性会有所加大。50%斐波那契回撤位7.03附近可能会提供更强的支撑。

图表20：美元兑在岸人民币（日线）走势技术分析

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

欧元/美元（周内看平）

欧元/美元上周初在21天均线（图21中蓝色线）附近找到明显支撑之后大幅走高并且突破了关键的100天均线1.08附近后一度走高至23.6%斐波那契回撤位1.0950附近；向前看，100天均线1.08附近目前变为新的近期关键支撑，而只要欧元多头可以维持在这一水平之上，那么6月中旬以来的上升趋势就依旧有效，欧元多头的下一个目标可能位于周线级别上50%斐波那契回撤位1.1050附近（这里也是去年10月以来的上升趋势通道下限所提供的阻力所在，图22中绿色通道线）。不过，如果欧元多头本周失守1.08附近关键支撑，那么价格继续回落的风险则大增，21天均线1.0760附近以及我们在2周前周报给出的2020年3月的前期低点1.0640附近依旧会提供关键的强力支撑。 

图表21：欧元兑美元（日线）走势技术分析

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表22：欧元兑美元（周线）走势技术分析

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

美元/日元（周内看涨）

美元/日元上周如期在21天均线找到支撑之后（图23中右侧绿色箭头）一路走高至今年2月以来的红色上升趋势通道上限附近（详见[21]《关注美欧日央行会议》技术分析部分）；本周21天均线139.70附近依旧会为美元多头提供关键的下方支撑，只要美元多头没有失守这一位置，下一个看涨目标则位于61.8%斐波那契回撤位以及今年3月中旬以来的上升趋势线142.50-142.80附近。

图表23：美元兑日元（日线）走势技术分析

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部