中金外汇：人民币汇率的积极因素增多

中金外汇研究

图表1：汇率预测表 （上段为中枢、下段为区间） 

资料来源：中金公司研究部

7月重要事件展望

主要央行的货币政策变化 在6月，美联储暂停了加息，而欧、英、加、澳、瑞士、挪威等主要非美央行则上调了基准利率。其中，挪威、英国央行意外加息50个基点，欧洲、瑞士央行虽然加息25基点，但保持了偏鹰派的态度。加拿大和澳大利亚则是在暂停加息后又重启了加息。7月，美欧央行仍然会有货币政策会议。其中，欧央行已经在上次会上较明确地表示了7月份继续加息的态度。而美联储的加息概率虽然较大，但加息仍不是板上钉钉的事。在美国通胀展现出更多回落迹象的当口，美联储的加息周期已经进入末期。这对于美元汇率相对更利空一些。而6月唯一政策偏鸽的主要央行是日本央行，其不但保持政策不变，而且植田行长还认为通胀下行的风险更大。日元因此在6月G10货币中排名垫底。在7月的会上，日银是否调整YCC将成为关注点。

美国的就业和通胀数据 5月美国的失业率从3.4%攀升到了3.7%，而通胀率同比则降至4.0%的波段低位。尽管消费数据超了预期，但美国的就业和通胀正逐步显现出疲态。在这样的背景下，尽管鲍威尔暗示美联储年内还会加息2次，但市场仍然没有对第二次加息做过多定价。7月7日和12日，美国将就业数据和通胀数据，数据的好坏或直接指引7月美联储的货币政策。

中国潜在的稳汇率及稳经济政策 7月末，人民币(7.2455, -0.0056, -0.08%)中间价开始强于预期。这是2023年这轮贬值以来，首次观测到中间价连续大幅强于预期的情况。此外，央行的货币政策执行报告的汇率部分，提到“综合施策、稳定预期，坚决防范汇率大起大落风险”。随着政策的逐步落地，我们认为人民币汇率的这轮贬值行情已经进入了末期。后续伴随着更多稳定政策的出台，以及内外等基本面因素的改善，人民币汇率有望低位企稳。除了汇率政策外，我们还须关注7月的政治局会议所作的对稳经济政策的部署。如果相关部署能够稳定经济预期，那就能从基本面的角度逆转当前的汇率贬值行情。

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正文

美元/人民币

7月预测区间：7.05-7.35；

一个月中枢：7.20

► 6月：偏弱的国内经济、走阔的中美利差叠加季节性因素，人民币有所承压

► 7月：关注中美7月经济数据以及利差走向，以及潜在的稳经济政策出台

人民币汇率与美元走势的同步性下降 美元兑人民币汇率在6月明显走弱2.04%，幅度略小于5月的2.83%，然而连续两个月的大幅走弱令人民币上个月的收盘价突破了7.25点位，其中大部分跌幅出现在下半月，总体创2022年11月以来新低，在亚系货币中亦表现偏弱。值得一提的是，我们观察到人民币在6月与美元指数(102.9710, 0.0473, 0.05%)的同步性有所下降（图表2），反映人民币对一篮子货币走势的CFETS指数亦明显回落并创年内新低，说明人民币汇率更多反映了美元以外的因素，如中美利差的变化，季节性的供求变化以及对中国经济增长前景的谨慎情绪。在月末一周，我们看到人民币中间价开始显著强于预期，这是2023年以来的首次。在汇率呈现一定的顺周期波动时，政策层面开始传递更多稳汇率的信息。

图表2：美元/人民币汇率与美元指数的走势

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

稳汇率预期的信号显著增多 随着人民币贬值更多开始呈现出单边性和顺周期性，我们在6月观测到了更多稳汇率预期的信号。首先，自6月26日开始，人民币中间价在5个交易日中有4次显著强于市场的一致预期，这是2022年11月以来，我们首次观察到这种现象。中间价连续强于预期或意味着部分外汇自律机制成员在报送中间价时主动调整了报价模型，在中间价报价中启用了逆周期因子，对单边交易的行为进行了预期引导。除了预期引导外，由于市场的交易价格不能偏离中间价超过2%，中间价的波动性下降也能够对人民币汇率的单边波动起到一定程度的抑制作用。其次，官方对稳汇率调控加码的表述开始增多。在6月28日的，中国人民银行货币政策委员会2023年第二季度例会公报中，在人民币汇率的部分增加了“综合施策、稳定预期，坚决防范汇率大起大落风险”相关表述。对比此前季度例会公报中的“优化预期管理”，本次公报的表述更强调了行动层面的内容。呼应了5月18日的中国外汇市场指导委员会2023年第一次会议强调“必要时对顺周期、单边行为进行纠偏，遏制投机炒作”的部署。从以往的经验看，中间价的信号和官方对汇率的喊话之后，往往会有进一步的稳预期措施出台，人民币汇率的贬值行情也往往会迈向反转前的最后阶段（图表3）。综合政策因素，以及内外基本面因素的变化，我们判断在未来的1-2个月内，人民币汇率止跌企稳的概率较高。

图表3：往年政策底后的人民币汇率表现

资料来源：中国人民银行，中金公司研究部

中美利差在6月进一步倒挂，但后续走阔空间有限 继13日、15日央行相继下调7天逆回购以及MLF利率10个基点后，1年期及5年期以上LPR利率在20日对称调降10个基点，随着中美利差倒挂程度的进一步加深，今年以来人民币汇率与中美利差的走势相关度明显提高（图表4），反而受美元指数的影响较小。我们认为6月降息或将从多角度影响人民币汇率，一方面短期内进一步加重中美利差倒挂程度（图表5），另一方面降息对经济的支持或将在中长期利好人民币，且随着美联储加息周期基本见顶，中美利差进一步走阔的空间有限。

图表4：人民币1Y掉期与美元人民币汇率

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表5：美中短期利差创近年来新高

资料来源：wind，中金公司研究部

经济数据总体偏弱，但边际改善 5月经济数据同比增速表现继续不及预期，经济自我修复的进程偏缓慢。然而，相较上月呈现出一定的边际改善迹象。5月固定资产投资、工业增加值等经济数据增速在5月环比转正，社零环比回落幅度亦较上月有所收缩，6月PMI也出现了企稳的迹象。为了稳定经济预期，6月决策层做了一定部署。发改委亦在16日称[2]将会抓紧制定出台恢复和扩大消费的政策。结合往年经验，我们认为降息或是政策组合拳的开端，后续往往伴随着配套的稳增长政策（图表6）。在7月，市场期待相关政策的出台落地，我们相信随着经济预期的逐步企稳，人民币汇率也将获益。

图表6：降息后续或迎来一揽子稳增长政策

资料来源：中国政府网，新华社，中国人民银行，中金公司研究部

季节性购汇因素或边际减弱 我们认为6月企业与家庭的季节性购汇需求对外汇市场供求有重要影响，但7月或有边际改善的可能。往年数据显示收益和经常转移项目结售汇逆差在6月达到顶峰。2022年6月逆差达160.9亿美元，占去年收益和经常转移项目全年逆差的近30%（图表10），相关逆差在7月之后逐月减弱。从今年的数据看， 5月的代客结售汇中的“收益与经常转移”项目逆差达到了79.7亿美元，同比去年5月的55.6亿美元有一定程度的扩大。这或许体现了在汇率贬值预期下，今年分红相关的季节性购汇需求有所前置。因此，我们判断7月份分红购汇需求可能会同比下降，对汇率的影响相对减轻。

图表7：外资在5月回流债市

资料来源：wind，中金公司研究部

图表8：国内经济数据6月以来继续走弱

资料来源：wind，中金公司研究部

图表9：人民币季节性（%）

注：图中数字为对应年月美元/人民币汇率涨跌幅

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表10：2022年以来银行代客结售汇细项

资料来源：wind，中金公司研究部

图表11：旅行逆差显著贡献服务贸易逆差

资料来源：wind，中金公司研究部

汇率政策和经济政策或将成为7月行情的关键 人民币在6月的持续贬值既有利差和经济预期等基本面原因，也有市场的顺周期行为所导致的惯性。因此，我们认为人民币汇率在7月份的走向一方面将取决于稳汇率政策能否有效纠偏市场的顺周期性，另一方面则取决于稳经济政策的出台能否扭转当前偏弱的预期。随着稳汇率政策的逐步加码，我们认为顺周期和单边的行为或将得到一定的遏制，这或有利于汇率的边际企稳。而经济预期一旦扭转，那么反身性的力量或将带动汇率快速回升。我们保持对年内人民币汇率先弱后强的观点，判断人民币汇率的次轮贬值行情或已进入最后阶段。

美元指数

7月预测区间：100-104；

一个月中枢：102

► 美国经济数据在后半月的小幅走强带动美联储加息预期小幅上涨，但风险偏好持续的走高压制美元的避险属性，美债利率走高对美元虽然形成一定支撑但非美利率（英，欧国债利率）上涨幅度更大，利差整体收窄压制美元。

► 美国通胀压力进一步减弱，美联储加息周期可能距离结束更近一步，货币政策转向预期之下，美元距离趋势性走低更近一步。

6月月内美元小幅走弱 美元在6月月内小幅走低但整体依旧维持在上半年年内的小幅区间之内徘徊，美元在美国通胀数据整体回落，并且带动市场对美联储结束加息周期影响下承压走低。而市场风险偏好的持续走高使得美元的避险属性得到压制，进而带动美元有所回落。全月来看美元指数下跌1.3%左右，在G10货币中表现仅仅好于日元（图12）。

图表12：G10主要货币6月月内变化

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

美国通胀压力继续有所减弱 5月美国CPI数据显示通胀压力继续有所放缓，CPI和PPI同比增速均低于前值：其中5月CPI环比仅仅上涨0.1%（预期0.1%，前值0.4%），同比走高4%（预期4.1%，前值4.9 %），而去除食品和能源的核心CPI同比走高5.3%（预期5.2%，前值5.5%），核心CPI环比也符合预期的0.4%。而PPI数据则全面回落，这或许暗示后续CPI超预期走强概率较小。而美联储青睐的通胀指标显示，5月PCE物价指数同比上涨3.8%小于前值的4.4%，而这也是2021年4月以来PCE首次回落至4%以下；剔除能源和食品后核心PCE物价指数同比增长4.6%，环比增长0.3%，均符合市场预期和前值。而去除住房的核心服务PCE物价指数在5月录得了0.23%的环比上涨，这也是去年7月以来的最小涨幅。另外，6月密歇根大学调查的未来一年消费者对通胀的预期下降至最近2年以来的低点3.3%（符合预期和前值）。我们认为，如果美国通胀在7月继续有所回落，那么市场可能会开始定价美联储距离结束本轮加息周期更近一步（7月FOMC可能成为美联储的最后一次加息）。

美国经济数据出现一定走弱迹象 6月公布的美国经济数据总体走强，花旗宏观经济意外指数在前半月小幅震荡之后也出现明显的走高（图表13）但部分经济数据依旧出现走弱迹象。虽然美国5月非农就业人数连续第14个月的超预期（33.9万vs预期19.5万），但失业率意外自最近53年以来的低点反弹至3.7%，高于预期的3.5%和前值的3.4%；小时薪资也不及预期以及前值；而通胀的回落使得6月份的消费者信心指标录得109.7，这也是今年上半年以来的最高水平；不过，美国6月Markit制造业PMI录得近六个月新低，服务业PMI创下近两个月新低，这也是今年以来首次放缓，制造业和服务业的下滑令综合PMI创下最近三个月以来的新低。而美国5月零售数据环比上升0.3%，略低于前值的0.4%，这或许也显示出当前居民消费受到了高通胀和高利率环境的制约。

图表13：花旗宏观经济意外指数

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

市场风险偏好明显走高 压制美元 在美国通胀趋势回落背景下，市场对美联储接近加息周期尾声的预期持续，在此背景下，纳指和标普等主要美股股指在6月一路走高，并且收盘在最近一年的新高，美股为代表的风险资产的走高也使得美元出现了下行的走势（图表14）。不过，向前看，市场对由硅谷银行引发的美国银行业风波的担忧并未彻底消退：上周最新公布的最新H.4.1报告显示，美联储在3月中旬银行业危机之后推出的稳定市场的工具用量依旧维持在3月中旬以来的历史高位，并未出现下降的迹象：虽然紧急贴现窗口用量并未改变，但BTFP借贷便利的用量上升至1003亿美元的新高（图表15）。在此背景下，美债市场对经济衰退的预期在6月有所走强，2年美债利率走高50基点左右，而2年10年段收益率曲线则再次倒挂至年内低点附近的水平（图表16）。向前看，如果市场对美国银行业的危机的担忧再有所抬高，那么市场风险偏好可能会受到压制，而一旦市场在美联储7月兑现加息后重新开始定价未来降息的可能性，收益率曲线可能会重新开始走陡，而根据历史上美国经济进入衰退前收益率曲线自倒挂状态重新走陡的规律，如果这样的走陡在7月再次出现，这或许表明市场对美国经济进入衰退时点的预期更近一步。

图表14：美元指数vs标普500指数

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表15：美联储银行业救市工具的用量依旧维持在高位

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表16：2年10年期美债收益率6月内大幅走平

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

美联储7月加息并非板上钉钉 6月FOMC会上美联储如期选择按兵不动，但本次会议的点阵图给出了鹰派暗示：年内可能还有2次加息的可能。尽管如此，OIS市场目前仅仅完全计价了7月25基点的加息预期（图表17），我们认为，处于加息周期尾声的当前时点，市场对于美国经济/通胀数据的潜在变化可能会做出更敏感的反应。此外，本月晚些时候，美联储将再次召开FOMC议息会议，我们认为7月美联储的加息并非板上钉钉。在5月通胀进一步转弱和失业率抬升的背景下，美联储仍然需要依赖7月的相关数据来决定此后的利率走向。如果6月的相关数据仍然持续发出就业市场转松和通胀下行的信号，那么我们也不能排除美联储继续暂停加息的可能性。考虑到市场已经充分计价了加息预期，因此，我们认为如果美联储仅仅在7月兑现25基点的加息，而不给予市场更鹰派暗示的话。其政策本身对美元的支撑将是有限的。如果美联储意外连续暂停加息周期，我们认为市场或可能会对当前的加息路径重新定价，并导致美元的下行。

货币紧缩的逻辑很难对美元形成连续的支撑 随着美联储距离结束本轮加息周期更近一步（目前市场仅仅完全预计了美联储在7月还有一次25基点的加息），美国与主要非美国家的利差优势大概率会逐步减弱（高企的通胀压力使得欧央行，英国央行等主要非美央行短期内只能延续其加息周期）（图表18）。美国与非美国家的货币政策趋于收敛，这将会在利率端对美元造成负面影响。美元想要形成更有力的反弹，需要市场更多去交易衰退，而当前全球金融市场的风险偏好走高，这对美元汇率是一个相对不利的环境。我们认为在衰退或系统性的金融稳定风险成为交易主题之前，美元或将维持一个相对偏弱的态势。

图表17：OIS市场对美国联邦基金利率的预期

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表18：美国和非美利差vs美元指数

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

欧元(1.0907, 0.0000, 0.00%)/美元

7月预测区间：1.06-1.12；

一个月中枢：1.09

► 核心通胀压力支撑欧央行加息预期进而支撑欧元在6月走强。

► 欧央行6月如期加息25基点，并表示加息周期仍未结束。

► 欧元区的核心通胀压力可能会在7月进一步支撑市场对ECB的加息预期进而支撑欧元。

4月月内一路走高  欧元在市场对美联储加息周期即将结束但对ECB加息预期维持在相对高位的支撑下一路走高并且一度涨至年内新高1.1090附近；欧洲持续的核心通胀压力是支撑ECB官员总体维持鹰派的关键因素，而美国银行风险持续困扰市场背景之下，德美短端利差月内总体收窄也为欧元走高提供了支撑。在4月美元整体走弱的背景下，欧元的表现在G10主要货币中排名第3，其1.66%左右的涨幅略小于瑞郎(0.8954, 0.0006, 0.07%)（2.3%）英镑(1.2696, 0.0003, 0.02%)（1.8%）。

6月月内一路走高 欧元在市场对ECB加息预期维持在相对高位的支撑下一路走高并且一度涨至前期高点1.10附近；欧元区持续的核心通胀压力是支撑ECB官员总体维持鹰派的关键因素，而市场风险偏好的走高也使得美元在月内有所回落，进而支撑欧元等非美货币有所反弹。在6月美元整体走弱的背景下，欧元的表现在G10主要货币中排名居中，6月月内上涨1.37%左右。

经济数据整体走弱 以PMI数据为代表的欧洲经济数据在6月出现走弱迹象（图表19）：综合PMI初值意外超预期降至最近五个月以来的低位，这显示出欧元区企业活动扩张接近停滞；而年内一直支撑欧元区经济的服务业PMI也意外走低并且创下近5个月的新低，具体看：6月服务业PMI录得52.4，不及5月的55.1。而制造业PMI初值则进一步萎缩至43.6，较5月44.8进一步下滑，同时也创下了近37个月以来的新低；而作为欧元区核心成员国的德国，其经济数据同样显示出走弱迹象：6月IFO企业对未来经济预期数据不及预期和前值，ZEW企业对未来经济的预期同样走弱；好消息是，欧元区的劳动力市场依旧展现出刃性，欧元区的失业率继续维持在历史低位的6.5%附近；一季度劳动力成本虽然同比增速回落至5%（前值5.7%）但依旧位于最近10年以来的高位而这也是欧元区核心通胀居高不下的一个关键原因。在此背景下，欧元区花旗宏观经济意外指数也跌至2020年6月以来的新低（图表20）。

图表19：欧元区PMI走弱

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表20：欧元区花旗宏观经济意外指数

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

核心通胀维持在历史高位 ECB官员鹰派表态支撑欧元 欧元区6月CPI虽然跌至2022年以来的低点（同比增长5.5%vs前值6.1%），但欧央行关注的重点，即核心CPI的同比增速却依旧维持在历史高位（5.4%vs前值5.3%）（图表21）。这也使得欧央行官员陆续发表鹰派讲话。拉加德上周在ECB论坛上表示[3]，“欧央行已经做了很多工作，但ECB还有很多工作要做。如果欧央行的基准预测不变，我们很可能在7月再次加息”。拉加德还表示，目前没有足够的证据表明潜在通胀正在企稳并且下降。我们认为，这也呼应了最近其他欧央行鹰派官员的言论，表达了欧央行对核心通胀压力持续的担忧。在此背景下，2年德国国债利率自月内低点一度大幅走高50基点左右，这也使得德美2年利差在月月内有所收窄进而支撑了欧元在6月月内获得支撑（图表22）。

图表21：欧元区核心通胀依旧处于高位

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表22：德美2年利差收窄支撑欧元

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

6月欧央行议息会议如期加息25基点 但强调ECB没有停止加息周期 6月的议息会上ECB符合市场预期宣布继续加息25个基点，并且在货币声明中和5月会上同样再次强调了“未来的货币政策决定将确保欧央行的关键利率达到足够限制性的水平，以使通胀及时回到2%的中期目标”；而拉加德在随后的发布会上也再次确认了“欧央行将在7月再次加息。”另外，ECB小幅上调了对CPI增速的预期：ECB提高了2023年对CPI增速的预期至5.4%，此前预计为5.3%；提高2024年对CPI增速的预期至3.0%，此前预计为2.9%；而对长期2025年CPI增速的预期也提高至2.2%，此前预计为2.1%。这些都表明接下来ECB应该还会有进一步的加息空间。向前看，我们认为核心通胀数据以及金融市场的风险发展情况将共同决定ECB此后的加息路径，目前OIS市场预计ECB在7月会上还有25基点的加息预期，而本轮加息终点依旧维持在3.85%左右（图表23），这也就意味着，ECB可能会在9月会上再次加息25基点。

图表23：OIS市场对ECB加息路径的预期

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

关注7月议息会上对未来利率路径的暗示 本月末ECB将再次召开议息会议，虽然市场目前已经完全计价了25基点的加息预期，但更值得关注的是ECB对此后加息路径的暗示。我们认为ECB有可能在货币声明中再次保留“未来货币政策决定将确保欧央行的关键利率达到足够限制性的水平，以使通胀及时回到2%的中期目标”这样的说法；另外，发布会上拉加德仍然可能继续保持她近期在ECB论坛上的鹰派强调，尤其对通胀仍然作出目前还没有足够的证据表明潜在通胀正在企稳并且下降的表态，如此市场可能继续预期ECB加息周期仍未结束，那么欧元也会获得相应的支撑。

欧元或依旧保持强势 鉴于欧元区的核心通胀压力依旧较大，市场对欧央行的加息预期明显强于美联储而这至少会在短期内支撑欧元，加之如果美国银行业的风险在7月再次发酵，美债利率的下行的幅度可能超过同期德债利率走低的幅度，进而导致欧元的表现可能会强于美元。我们认为除非金融市场再次出现意外的风险事件，美元受益于避险资金支持可能会短暂获得支撑进而限制欧元上升高度，否则欧元大概率依旧会得到来自利差方面的支撑。

美元/日元

7月预测区间：143-153；

一个月中枢：148

► 6月：日本央行偏鸽态度下，日元出现超息差程度的大幅贬值

► 7月：关注日本央行会议，或出现外汇干预来放缓日元贬值速度

鸽派日本央行使得日元成为最弱货币 6月期间美债利率小幅走平、美元指数明显走弱（图表24），在此背景下日元依旧相较美元贬值约3.44%，在G10货币与亚洲货币中排名最后。我们认为日元的贬值的因素主要来自于日本央行突兀的货币宽松，目前美日汇率上行的程度已经超越了美日息差的锚定（图表25）。同时，美日短期息差约有5%左右，在此背景下多美元、空日元的套息交易也有所频繁，形成了日元贬值压力。

图表24：美日汇率与美元指数的走势

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表25：美日汇率与美日10年互换利率息差的走势

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

日本央行继续按兵不动 6月期间日本央行召开了6月议息会议，会议结果维持现有的货币政策不变，议息会议后的记者招待会中植田语气整体偏鸽，其认为“没法实现持续2%通胀的风险”＞“通胀爆表的风险”，并且前者的风险更难对应（通缩情绪中推升通胀很难），后者的风险更好对应（加息压通胀即可）。近期，日本的通胀预期持续上升，日本的实际利率持续下行，实则是日本央行的实际宽松力度在有所加大。我们认为植田或希望通过本轮的全球通胀上行来间接加大日本的宽松力度，以此来摆脱日本长年的通缩倾向（详情参考《中金看日银#25：23年6月会议回顾—维持不变、实则加码宽松》）。

债券市场功能改善、国债收益率曲线平滑 YCC副作用的减少也是日本央行不急于调整货币政策的原因之一。衡量债券市场功能的有力参考指标为日本央行自身面向广大债券市场参与者所做的季度统计《债券市场调查》[4]中的“债券市场功能指数 （扩散指数）”，该数字在去年11月的调查中出现了历史性恶化、并在今年2月统计中进一步恶化，然而最新的5月调查显示该指数有所回升，最新的数值好于去年11月调查的结果（图表26）。有关债券市场功能改善的原因，我们认为同日债利率整体下行有关。在日债利率下行的大背景下，近期日本的收益率曲线也变得逐步平滑（图表27）。

图表26：日本债券市场的市场功能出现一定改善

资料来源：日本央行，中金公司研究部

图表27：日本收益率曲线近期逐步平滑

资料来源：日本财务省，中金公司研究部

通胀势头或减弱 最新的日本通胀虽然处于高位，但是通胀在边际上存在回落的可能性。6月的东京地区的除去生鲜食品与能源的CPI同比为3.8%（图表28），低于前值的3.9%，为本轮通胀发生以来、时隔17个月的首次低于前值的现象。通胀势头减弱的主要原因来自于非生鲜的食品项目的价格在最近已经实施过涨价、进一步调价的动力或有所不足。目前通胀正往植田行长所预测的通胀回落的方向去发展，因此需要坚持宽松，但最大的变数来自于汇率，若今后日元进一步贬值，则回落的速度或有所放缓。

图表28：日本全国与东京地区的CPI同比走势 （%）

资料来源：日本总务省，中金公司研究部

内阁支持率下行、众议院或在秋季选举 NHK的民调显示6月岸田内阁支持率由上月的46%降至43%，时隔半年再度出现支持率下行（图表29），并且内阁不支持率也明显上行6个百分点。6月期间日本政坛出现首相或解散众议院的猜测，但受支持率下行的影响，6月15日下午、岸田首相明确表示[5]“在近期不考虑解散众议院”。今年的常规国会已于6月结束，目前国会处于休会期间，秋季前后还将召开临时国会，届时将会成为新的众议院选举窗口期。此外，安倍派的去向也对今后日本政坛的走向有重要影响。安倍派共有约100名左右的国会议员，为自民党派阀中最大的一支（图表30），自安倍去世后其所在的派阀领袖一直处于悬而未决的状态，NHK报导称[6]安倍派预计将在7月8日安倍去世一周年之前决定新的领导方式。

图表29：日本内阁支持率的走势 （%）

资料来源：NHK，中金公司研究部

图表30：自民党主要派阀人数

注：2023年5月

资料来源：朝日新闻，中金公司研究部

贸易账户企稳 日本财务省公布了贸易收支显示日本的贸易逆差扩大的情况有所改善（图表31），5月下旬与6月上旬皆为小幅的贸易顺差，连续两个旬度出现贸易顺差为2021年7月以来首次，能源价格高涨的结束为主要原因。但需留意的是伴随主要经济体货币政策的收紧，日本的外需仍存在趋势性减少（图表32），未来日本经济最大的风险或来自于外需。此外，服务账户方面，日本国土交通省公布的5月入境日本的外国游客人数约为190万人，相较上月的195万人小有减少 （图表33），但主要原因或来自于季节性因素，我们认为入境游客增加的趋势还将持续。虽然从上述的经常账户角度来看，最近都属于利好日元的因素，但日元的交易中交易盘比例较高，市场参与者紧盯美日货币政策的分化作为主要逻辑，从而持续做空日元。

图表31：日本贸易逆差近期不再扩大

资料来源：日本财务省，中金公司研究部

图表32：日本对主要经济体的出口同比 （%、移动三个月平均）

资料来源：日本财务省，中金公司研究部

图表33：入境日本外国人游客的走势

资料来源：日本观光局，中金公司研究部

跨境证券投资利空日元 日本投资者的外债投资：6月期间日本投资者持续净买入外国债券、年初以来的累计净买入水平为过去10年最高，同时这部分资金不带有汇率对冲，产生日元贬值压力（图表34）。外国投资者的日股投资：过去2个月中，境外投资者持续买入日本股票（图表35），外国投资者的买入推升了日股的上行，但外国投资者做汇率对冲会产生额外的收益，因此外国投资者在买入日股的同时也会做汇率对冲，从而对日元汇率影响中立。

图表34：年初以来日本对外国中长期债券净投资累计额 （万亿日元）

资料来源：日本财务省，中金公司研究部

图表35：年初以来境外投资者对日本股票净投资累计额 （万亿日元）

资料来源：日本内阁府，中金公司研究部

7月留意外汇干预的风险 7月期间日本央行将召开议息会议并公布展望报告，展望报告当中对于2024年3月的通胀预测大概率或大幅上修，但日本央行更为在意的2025年3月、2026年3月的通胀预测或上调幅度不大。我们认为今年下半年日本央行依然存在调整YCC的可能性，但确定性仍旧较大。中短期内美日货币政策的分化或依旧存在，在汇率波动较低、息差较大的背景下，日元或成为容易被做空的货币。7月之内日元持续走弱的可能性仍在，6月期间末美日汇率一度突破145的整数关口，日本当局的口头干预的程度已处于较严重的程度，我们认为7月期间或出现外汇干预，但需留意的是参考过往经验，外汇干预仅能放缓日元贬值的速度，很难逆转日元贬值的趋势。我们认为7月美日汇率中枢或在148附近，区间为143-153。

图表36：2022年日本外汇干预前后事件

资料来源：日本财务省，中金公司研究部

上调美元/日元汇率中枢，但中长期仍看涨日元 受到日本央行态度偏鸽，美日息差长期保持在高位的影响，我们将美日汇率的三季度预测中枢由133上调至145、四季度预测中枢由125上调至130。但我们仍然维持中长期对日元的看好，在今年下半年日本央行存在调整YCC的可能性，同时强美元或将结束，我们预测2024年一季度、二季度的美日汇率中枢或在125、120附近。