美国6%的GDP意味着什么？

　中金 | 海外：美国6%的GDP意味着什么？

　　中金策略 

　　摘要

　　近期美国零售、地产新开工和工业产出等接连好于预期，市场甚至出现经济再加速（reacceleration）的声音。亚特兰大联储GDPNow模型上调对美国三季度实际GDP预测至5.9%（环比折年），引发关注。当前的强劲增长能否持续？对资产又有何影响，是交易分子盈利的改善，还是交易通胀和加息会持续更久？

　　一、美国经济近况：主要数据好于预期，呈现“再加速”迹象，亚特兰大联储模型预计三季度增长近6%

　　接近6%的环比折年增长是2003年以来的最高水平，分项中消费依然是主要贡献，库存其次，住宅投资由负转正。GDPNow预测的历史准确度较高，但需要注意的是，当前并非最终值。作为对比，主要机构预测值在2.5%左右。但即便如此，该数据也反应了美国经济“再加速”的事实，如近期普遍超预期的零售、房地产和工业产出数据等。

　　二、强劲增长能否持续？整体方向上依然是放缓，但程度不至于很深

　　与以往不同，美国本轮周期最大特点是“滚动和交替式”放缓，因此各个环节之间起到了对冲和抵消的效果。往后看，我们认为美国经济大方向还是放缓，但程度不至很深。当前看似强劲的地产投资可能受到金融条件压制，尤其是抵押贷款利率再创新高。景气的固定资产投资也更多在占比较小的部分受财政政策刺激领域。另一方面，超额储蓄对消费的支撑可能减弱。

　　三、资产含义：深度调整概率低，美债下行空间受限但快速上冲也暂告段落，美元仍有支撑

　　美债在当前的情况下行空间受限，但快速上冲也暂告段落，主要由于鲍威尔未计R*、供给因素和加息预期计入较为充分。对美股而言，企业盈利也不面临深度调整的风险，那么即便估值和情绪在高利率下会有扰动，但“戴维斯双杀”式的深度调整概率较低，依然是成长优先。美元在增长差下可能仍有支撑，趋势性观点看中国修复。

　　近期美国经济呈现相当的韧性，零售、地产新开工和工业产出等接连好于预期，市场甚至出现经济再加速（reacceleration）的声音，如Barkin[1]（里士满联储主席）提及不要忽视经济加速的可能性，美国前财长Summers[2]称担心通胀再加速风险。这也部分解释了最近美债利率的快速上行、及市场担心Jackson Hole会议上美联储可能判断R*（中性利率）抬高的风险。8月24日，亚特兰大联储GDPNow模型进一步上调对美国三季度实际GDP预测至5.9%（环比折年）。如此高的预测也引发诸多关注。那么，这个6%的数据是否有“水分”，强劲增长能否持续？对资产又有何影响，是交易分子盈利的改善，还是交易通胀和加息会持续更久？我们将在本文中做出讨论。

　　一、美国经济近况：主要数据好于预期，呈现“再加速”迹象，亚特兰大联储模型预计三季度增长近6%

　　6%基本上是2003年以来最高水平。亚特兰大联储GDPNow模型预计的三季度6%GDP增速，基本上是2003年以来的最高值（除2020和2021年因疫情因素导致的低基数错位阶段外），尤其是考虑到今年二季度已经实现了2.4%的超预期超均值增长（2000年以来美国实际GDP增长均值为2.1%），这一环比增速更突出其强劲程度。分项看，消费依然是主要贡献，库存其次，住宅投资由负转正。消费预计贡献3.3ppt，库存变动（1.4ppt）、政府支出（0.5ppt）、非住宅固定资产投资（0.4ppt）也有明显正贡献。相比二季度GDP，消费和库存的贡献明显增加（分别增加2.2ppt和1.2ppt），住宅投资贡献转正（增加0.5ppt），不过非住宅固定资产投资增速放缓（放缓0.6ppt）。

　　这个6%的数据是否有“水分”？需要明确的几点是：1）6%是实际GDP的年化环比折年增速，换算成季度环比大约为1.4%；2）GDPNow预测的历史准确度较高。2011年以来，该模型平均绝对误差仅有0.8ppt，尤其是1Q23和2Q23这两次GDP数据分别低于和高于市场共识，但都与亚特兰大预测值一致。3）但当前预测并非最终值，会后续随更多数据披露而持续变化。GDPNow预测是实时模型，不加入主观判断，随着经济数据持续公布，每个月都会进行数次调整，因此越接近披露时间，准确度会上升。换言之，这一模型本身的预测是可靠的，但是在当前时点的预测只反映了部分信息。作为对比，主要机构的市场共识预期三季度增速为2.5%左右。

　　即便如此，这一预测也反映了美国经济近期“再加速”的事实，体现在以下几个方面：1）零售销售：7月超预期抬升。整体零售环比增长0.7%（vs． 预期0.4%）；除机动车与加油站外零售环比抬升1%（vs． 预期0.4%），分项中线上销售（1.9%）、运动商品（1.5%）、餐饮服务（1.4%）等最为强劲。2）房地产：新开工超预期提升。7月美国新屋开工折年145万户，环比增3.9%，大超预期1.1%。尤其是单户住宅环比大幅上升6.7%。3）工业产出：7月同样大超预期。环比增长1%，高于预期的0.3%和修正后前值-0.8%；产能利用率进一步回升至79.3%，高于预期的79.1%。分项看，汽车及零部件、纺织品环比增长5.2%和3.1%；采掘业和公用事业环比分别抬升0.5%和5.4%。只要8~9月数据不大幅回落，美国呈现比二季度更强的增长也是大概率事件。

　　如果上述预测值最终兑现，三季度美国增长不仅加速而且强于其他主要经济体，可能是近期是美元维持强劲的原因之一。截至2Q23，按季调后数据，美国、中国（由Haver季调）和欧元(1.0805, 0.0012, 0.11%)区实际GDP与2015~2019年GDP增长趋势线分别相差1.1%、2.7%和4.5%。如果按照6%的环比折年计算，3Q23美国实际GDP规模将完全修复至疫情前增长趋势。

　　二、强劲增长能否持续？整体方向上依然是放缓，但程度不至于很深

　　与以往不同，美国本轮周期最大的特点是“滚动和交替式”放缓。我们在《美国经济为何迟迟没“衰退”？》中指出，本轮经济各个环节呈现出类似正弦波的“滚动或交替”下行，不同环节之间呈现出明显的时间上的错位。当前出现一定反弹迹象的地产和投资周期实际早在2020/2021年就开始出现放缓迹象，相比之下，目前仍有韧性的服务型消费从2022年中才开始逐步修复。正是这样一个“滚动式”放缓的特点，各个环节之间起到了对冲和抵消的效果，才使得加总看起来美国经济迟迟没有衰退。

　　那么，在服务消费大概率继续放缓背景下，最早回落的房地产和投资能否起到完全对冲并推动整体增长逆势加速的效果？我们持谨慎看法，后者近期的强劲有一定结构和特殊性，还不具备完全逆转的宏观条件。换言之，美国经济大方向还是放缓，但程度不至很深。

　　►一方面，现在看似强劲的地产与制造业投资依然会受到high for longer的金融条件压制，且具有很强的结构性特征。美国当前看似强劲的新屋开工数据受到成屋低库存造成的补库需求影响（《美国地产周期重启了吗？》）。由于成屋库存（供给）较低，买家买不到合适的待售房屋，转而购买新屋，也导致了新屋销售修复但成屋销售（占比90%）回落的错位局面。伴随美债利率上行，美国抵押贷款固定利率再度超过前期高点（当前30年期利率为7.2%，2022年10月高点为7.1%）。较高的利率对未来地产销售可能有压制，在信用周期不开启的情况下也难以开启地产周期。与此同时，私人部门的固定资产投资也更多集中在制造业内那些受到产业政策刺激的领域，如半导体、汽车、新能源等（《从投资视角看美国产业链重构：美国再工业化系列研究（1）》），且当前还主要体现在建筑环节。制造业建筑支出占GDP总非住宅固定资产投资的比例为5%左右，具有结构性特征，不一定能逆转趋势。

　　►另一方面，超额储蓄对消费的支撑可能减弱。我们测算美国居民仍有接近9000亿美元超额储蓄。按疫情前消费和收入增速推演，到2Q24可能耗尽，旧金山联储[3]近期的测算结果显示今年三季度可能耗尽。此外，这部分超额储蓄主要集中在中高收入人群手中，边际消费意愿反而更低。就业市场供给增加、信用卡拖欠率上升等数据反映出的是低收入人群支付能力下降。当前有韧性的服务型消费可能独木难支。

　　近期一些“软数据”，如ISM PMI（7月美国ISM制造业PMI连续第9个月处于收缩区间、就业分项快速回落）和密歇根消费者信心指数（8月回落至69.5，同样低于一致预期71.2）依然偏弱且低于预期，也体现了这一情形。因此，对于美国经济的判断，即没必要动辄担心深度衰退的危机风险，也不用过于亢奋的就判断就此再加速起飞，更可能是处于“软着陆”的中间状态。

　　三、资产含义：深度调整概率低，美债下行空间受限但快速上冲也暂告段落，美元仍有支撑

　　这样一个宏观增长环境对市场的含义是企业盈利也不面临深度调整的风险，那么即便估值和情绪在高利率下会有扰动，但“戴维斯双杀”式的深度调整概率较低。

　　►美债：下行空间受限，但快速上冲也暂告段落。强劲的数据是近期美债利率上冲的原因之一，也是未来支撑美债利率难以很快开启下行趋势的主要约束。目前美债利率的支撑主要来自实际利率，而较高的实际利率下行需要衰退和降息预期。同时，财政部发债供给增加也将在三四季度持续。不过，我们认为近期美债利率快速上冲也将暂告段落，主要是因为预期已经充分计入：

　　1）中性利率：近期上冲的一个担忧是美联储是否会因更强的增长提及更高的R*，进而推高加息路径和固化紧缩时间，但周五Jackson Hole会议上，鲍威尔并未明确提及，认为存在不确定性，打消了市场的担忧；2）供给因素：财政发债导致供给增加的影响基本计入，我们测算考虑风险溢价后的合理水平在4%左右（《美股是否危险了？》）；3）加息预期：Jackson Hole会议后，11月加息预期开始出现（CME利率期货计入11月加息概率为46.7%），但当前4.3%水平也基本计入了一次加息，9月加息目前看概率不大；4）通胀回落，我们测算，9月中公布的8月核心CPI会从当前4.7%快速降至4%，虽然整体CPI可能会在油价影响下上行至3.7%，但鲍威尔发言强调了核心通胀的重要性，因此核心通胀的回落可能更加重要。

　　►美股：金融流动性拐点将带来压力，但盈利深度调整概率较低，且依然是成长优先。根据我们计算的金融流动性指标变化（三季度累计回落5348亿美元，四季度降幅为1727亿美元，作为对比，二季度上升2011亿美元，去年全年下降1.04万亿美元），这一变量对应美股的下行风险为10%左右（《美股是否危险了？》）。但因为盈利的支撑，我们也不预期“戴维斯双杀”式的深度调整，如果出现较大回调将提供更好介入机会。同时考虑到增长依然下行，且投资和地产周期还难以完全抵消下行压力，因此配置方向上依然是成长优先。

　　►美元：仍将有支撑。美国相对更强的增长动能、以及持续更久的紧缩周期都意味着尚难看到美元趋势性大幅回落。根据我们对美元模型的测算，支撑位100，阻力位105，趋势性拐点或要待中国增长修复。

　　市场动态：亚特兰大联储上调美国三季度GDP至6%，鲍威尔Jackson Hole发言偏中性；美债利率高位回落

　　►资产表现：股>大宗>债；美债利率高位回落，美元走高，美股成长风格领先。本周公布的主要经济数据和鲍威尔于周五Jackson Hole年会的讲话是市场交易的主线，美债利率高位回落，美元走高，英伟达的超预期财报驱动美股成长风格表现。具体来看，Markit美国制造业和服务业PMI延续下滑，美债利率自4.3%的高位回落至4.2%以下；但剔除交通运输类的耐用品订单数据环比超预期抬升，显示美国短期增长韧性仍存，亚特兰大联储也再度上调美国三季度GDP增长至6%，美债利率重回4.2%区间。周五鲍威尔在Jackson Hole年会的发言偏中性，重申维持紧缩区域的重要性和2%的通胀目标，但同时对加息持谨慎态度，美债利率和美元受此影响盘中先高后低，最终分别收于4.2%和104.2。美股方面，英伟达营收破百亿美元创新高，推动科技股上涨。

　　►流动性：在岸美元流动性有所放松。过去一周，OIS-SOFR利差抬升至23bp，美国非金融商票利差、投资级债券和高收益债券信用利差均收窄；衡量离岸美元流动性的指标上，日元、英镑(1.2596, 0.0021, 0.17%)与美元交叉互换走阔，欧元、瑞郎(0.8837, -0.0003, -0.03%)与美元交叉互换收窄。美国主要金融机构在美联储账上逆回购使用量小幅减少，当前使用量为1.69万亿美元/天。

　　►情绪仓位：美股和短端美债净空头增加，黄金多头明显减少。过去一周，主要资产超买超卖程度均处于合理区间。投机性仓位方面，美股投机性净空头仓位增加，新兴市场投机性净多头仓位增加，美元投机性净多头仓位减少，黄金多头明显减少，10年美债净空头仓位减少，2年美债净空头仓位继续增加。

　　►资金流向：货基转为流出，欧美股市流出加速。过去一周，货币市场基金转为流出，债券型基金加速流入，股票型基金加速流出。分市场看，各主要市场股市中，美国、发达欧洲流出加速，日本流入加速，新兴和中国流入放缓。

　　►基本面与政策：制造及服务业PMI延续下滑。美国8月Markit制造业PMI再度回落、服务业PMI连续第3个月回落。美国8月Markit制造业PMI 47.0（前值49.0）；服务业PMI 51.0（前值52.3）。分项来看，制造业PMI分项中，除产成品库存和购进价格外，其他分项均出现不同程度的回落，其中新订单、产出、原材料库存、就业等回落明显。服务业PMI中，商业活动连续第3个月回落但仍处扩张区间，新订单回落至收缩区间，服务价格、就业同样回落。

　　美国7月耐用品订单除交通运输类环比超预期抬升。美国7月整体耐用品订单环比回落5.2%，低于市场预期的-4%；除交通类的订单环比抬升0.5%，超出预期的0.2%；扣除飞机的非国防资本品订单环比持平于预期的0.1%。分项来看，交通运输设备订单环比回落14%，为本月整体耐用品订单超预期下降的主要原因。非国防飞机订单为主要拖累，波音公司数据显示本月包括沙特在内的国家共订购52架飞机（vs． 6月的304架），前月的高基数导致本月环比回落明显。机械及电气设备组件分项环比抬升，与美国当前再工业化阶段的结构性特点较为一致。

　　►市场估值：高于增长和流动性合理水平。当前标普500的18.6倍动态P/E高于名义利率和信用利差能够支撑的合理水平（~18倍）。