9%业绩增速能支撑茅台多高的估值

■ 刘柯

贵州茅台出了一个皆大欢喜的一季报，业绩增长19%。从公司角度看，在此前高基数的基础上能取得这一业绩当属不易，也让白酒进入“销量负增长、收入0增长时代”的传闻不攻自破；从市场角度看，但斌等一众投资大佬也舒了一口气，第一时间感叹“价值投资最高峰非茅台莫属”。

那么，贵州茅台的一季报业绩是个案还是白酒产业的普遍情况？19%的业绩增速究竟有多大的投资价值？

据中国酒业协会公布的数据显示，2022年规模以上白酒企业产量671.2万千升，同比下降5.6%；完成销售收入6626.5亿元，同比增长9.6%；实现利润2201.7亿元，同比增长29.4%。值得注意的是，白酒整体产量下降但收入和利润却在增长，说明这个行业越来越“卷”。因为很多头部白酒企业的销售与净利润都是增长的，比如贵州茅台2022年销售收入同比增长16.53%，归母净利润同比增长 19.55%；五粮液2022年前三季度销售收入同比增长12.19%，归母净利润同比增长15.36%；泸州老窖2022年前三季度销售收入同比增长24.2%，归母净利润同比增长30.94%；洋河股份2022年前三季度销售收入同比增长20.69%，归母净利润同比增长25.78%……由此可见，头部企业的营收和净利润增幅都在双位数，在总销量下降的背景下，相对而言中小酒企肯定就日子难过了。

今年一季度头部酒企也维持了比较高的增速，此前山西汾酒公告称，2023年1-3月预计实现营业总收入同比增长20%左右，预计实现归属于上市公司股东的净利润同比增长20%左右。相信随着五粮液、泸州老窖、洋河股份等一线酒企的业绩出炉，整个白酒产业的发展态势就会更趋于明朗。不出意外的是，一二线白酒企业的日子依旧比较滋润，毕竟市场需求还是存在的，未来白酒消费会更趋于高端品牌。

贵州茅台是传统意义上的大消费蓝筹股，从理论上讲，其估值应该与业绩增速看齐，百年消费品牌基本都是这样估值，如可口可乐等，那么茅台的动态估值就应该是19倍。考虑到茅台酒有比较宽的护城河，又是A股唯一 一家酱香型白酒企业，那么可以给50-100%的溢价，也就是25倍到35估值基本是合理的。目前贵州茅台按2022年业绩最新估值已经达到34.8倍左右，这个估值水平按合理的标准看几乎已经是顶部，未来其股价也就是像银行股那样，随着业绩的增长而增长，比如今年再增长20%，那么其股价还有20%的理论上涨空间。

而从分红角度看，贵州茅台虽然看起来每股分红绝对额多，但年化分红率并不高，只有1.5%左右，这个分红率与银行股动辄6%以上的年化分红率相比存在差距。因此，单纯从价值投资的角度看，目前茅台的股价对比19%的业绩增速要谈价值投资还是比较勉强。当然，这仅仅是理性客观的分析，茅台是机构超级重仓股，这些机构要按自己的思路锁仓的话，任何估值都是有可能的。