微盘股“过山车”行情之下：量化基金的误伤和反思

最近三个交易日，微盘股行情犹如“过山车”。

4月15日至16日，短短两个交易日，万得微盘股指数累计大跌逾18%。

随后反转，4月17日，万得微盘股指数大涨9.68%。

究其原因，是小微盘股遭“误伤”。

无论是踩踏式下跌，还是突然而至的反转，都让抱团小微盘的量化基金猝不及防。

但21世纪经济报道记者发现，量化基金人士也在这场“误伤”中展开反思，比如要不要放弃小微盘股，绕不开中小市值风格时如何解决尾部风险，怎样从高频策略转向中低频策略，如何加强基本面研究等。

大跌

4月15日，万得微盘股指数下跌8.88%。

4月16日，万得微盘股指数再度下跌10.55%。

短短两个交易日，万得微盘股指数累计大跌18.49%。

私募量化人士介绍，万得微盘股指数选取的是A股市值最小的400只股票作为样本股，今年3月底，其市值中位数仅为16.7亿元。万得微盘股指数在2009年至2023年期间的年化收益率达到惊人的51.36%。

而这类小微盘股的主要投资者，除了散户，主要是游资和量化基金。

事实上，小微盘股是不少量化基金的超额收益的来源，量化资金长期抱团小微盘股。

此前两日，市场情绪导致资金在恐慌抛售小微盘。有分析人士认为，有量化基金在此时调仓了。

一位业内人士分析，这一轮微盘股大跌背后，有机构在进行剧烈调仓，从小票流出，流入基本面较好的大票，比如红利股。而机构剧烈调仓，导致很多小票被砸跌停，小票跳水，又触发了量化交易规则，导致量化基金大量卖出。

上述人士认为，4月15日、16日，绩差小票遭打击，同时也拖累了一批质地优良的中小票被错杀。

私募尚未公布业绩，仅以公募量化的业绩来看，重仓小微盘股的基金受重创。

比如，大成动态量化基金，一季度末持仓是100%小盘成长风格。该基金4月15日收益-8.12%，4月16日收益-10.89%，两日累计下跌18.12%，与万得微盘股指数跌幅大致相当。

在前一波小微盘股大跌时（1月29日至2月7日），该基金收益也曾下跌42.62%。随后在2月8日至2月27日，小微盘股“回血”时，该基金收益大涨39%。随着这一轮小微盘大跌，该基金再度大跌。截至4月15日，大成动态量化基金今年以来收益为-37%。

小微盘股下跌的这两日，近10只公募量化基金收益跌幅逾10%，逾三分之二的公募主动型量化基金负收益。

近两日小微盘大幅下跌，让人联想起春节前那一轮小微股危机，当时短短8个交易日（1月29日至2月7日），万得微盘股指数大跌41.12%。

而那一轮小微盘踩踏结束的拐点，是2月8日起“国家队”入场大举买入中证2000ETF，小微盘回血，大量量化基金得以“逃生”。

随后，万得微盘股指数仅用了8个交易日（2月8日至2月27日，中间有春节长假）大涨47.64%。

此后，量化基金的净值继续修复。来自私募排排网的最新数据显示，3月份伴随着小微盘个股的反弹，股票量化多头产品（又称“指数增强产品”）年内首次实现正超额，3月份股票量化多头产品收益主要来自超额贡献。具体来看，3月收益为2.40%，其中超额为2.01%。

反转

值得一提的是，这次小微股的下跌，正值新“国九条”出台后的第一、第二个交易日。

4月12日，伴随着新“国九条”的公布，证监会发布《关于严格执行退市制度的意见》。文件表明“深化退市制度改革，加快形成应退尽退、及时出清的常态化退市格局”。

国金证券分析，新“国九条”下，“退市的常态化，我们预期会对微盘股板块的表现会有阶段性的承压”。

格上基金研究员遇馨也认为，政策鼓励分红和基本面优质的上市公司，调低了财务造假触发重大违法退市的门槛，可能对一些业绩一般的小微股票造成一定的压力，同时市场情绪也表现出了对小微盘股的担忧。

在微盘股连续两日大跌后，4月16日晚，证监会紧急回应分红和退市有关问题。

证监会在答记者问中表示，本次退市指标调整旨在加大力度出清“僵尸空壳”“害群之马”，并非针对“小盘股”。在标准设置、过渡期安排等方面均做了稳妥安排，短期内不会对市场造成冲击。市场有观点认为“本次退市规则修改主要针对小盘股”，这纯属误读。

根据测算，沪深两市明年适用组合财务指标触及退市的公司家数预计在30家左右；明年可能触及该指标并实施退市风险警示的公司约100家，这些公司还有超过一年半时间来改善经营、提高质量，2025年底仍然未达标准，才会退市。市值指标方面，沪深两市当前仅4家主板公司市值低于5亿元，科创板、创业板暂无公司接近3亿元市值退市指标。

证监会发声后，4月17日，微盘股应声上涨，万得微盘股指数大涨9.68%。

值得一提的是，有基金经理在微盘股大跌时曾表示，微盘股存在一些错杀的情况。该基金经理认为，短期看来，政策引领对个别微盘股存在一定的利空，叠加年报、季报披露期，个别股票有一定的ST乃至退市的潜在风险，部分资金出于避险情绪会放大对中小市值的担忧。不过有退市风险的股票终归只是少数，因此在板块普跌的情况下，存在一些错杀的情况。

报复性反弹之后，微盘股稳住了吗？

对此，一位基金经理表示，4月17日微盘股大涨，是对前两天大跌的修正，因为有些小盘股确实被错杀了，然而现在还不能说这波微盘股的调整已经结束，因为从“国九条”来看，还是有利于业绩好的大盘股，后市微盘股也可能会二次探底。

反思

在这波微盘股“过山车”行情中，量化机构出现了不同的应对，同时也在反思。

4月15日微盘股大跌之后，一位公募基金量化部负责人向21世纪经济报道记者表示，“国九条”改变了市场风格，小微盘承压将会贯穿几个季度，但是他不认为目前受欢迎的红利股因此会有高收益，他表示其投资策略上不会放弃小微盘股，因为小微盘也有盈利好的。

“但风格要考虑市场变化，以后量化基金选股上可能更看重股票的现金流和盈利质量。”上述公募量化人士说。

据了解，4月16日，在市场普跌时，部分公募量化持仓向红利股调整。

中安鼎盛投资合伙人陈伯仲坦承量化投资的困境，“量化策略经历微盘股去年年底到今年年初的考验后，还会一直存在市值风格的风险，不仅是当前，未来也会有。”

但陈伯仲认为，无论政策影响，还是技术性交易风险，量化策略本身风控模型就应该对各种突发情况有应对。要么在模型中严控行业市值，要么寻找出合理的解决尾部风险的方法，一直暴露市值问题并不是长久的方法。

“中小市值的风格依然是量化策略绕不开的，因为这个方向一直有交易性的beta。”陈伯仲说。

但陈伯仲认为，接下来会有部分量化机构在基本面因子方向上做投研工作，但是具体占比，不仅看基本面因子本身绩效，还需要看不同量化私募的因子整合方法。

大岩资本认为，“国九条”明确提出了对程序化交易的规定，进一步加强了高频交易的监管。量化策略的大趋势将会是逐步降频，并更加注重基本面策略。而该公司从7年前就已开始深耕中低频策略，并均衡配置基本面与价量因子。

一家量化机构管理人表示，指增策略产品受小微盘股下跌影响最大，公司会根据后续情况随时调整因子参数及股票池。

另一位量化机构人士表示，量化基金的量价动能策略有所变化。其认为，监管逐步趋严之下，市场资金可能逐步流入蓝筹白马，他建议接下来市场应该聚焦高安全边际可持续增长进行配置。

格上基金研究员遇馨认为，量化未来可能会在基本面的研究投入更多，并加强对中低频量化策略的研究，包括在风控方面可能会更加严格，比如可能收紧风格敞口等等。

排排网财富管理合伙人夏盛尹则建议量化私募持续进行策略研发迭代，做好规模控制。

“量化私募应不断投入研发，优化和迭代投资策略，持续输出稳健的超额。可参考国外量化私募，结合股多、CTA、宏观对冲等多资产配置，匹配投资者不同的风险偏好。同时，做好策略规模的控制，避免规模导向，牺牲投资者利益。”夏盛尹说。

（作者：庞华玮 编辑：姜诗蔷）