管涛：从货币的功能看数字货币与货币国际化的关系

国际经济评论 ，作者管涛

　　数字货币包括央行数字货币（CBDC）和部分稳定币，具有记账单位、交易媒介、价值储藏等完整的货币功能。目前，各国央行正在积极从事CBDC的研究和开发工作，稳定币也因其币值相对稳定的特性在加密货币市场中占据了重要份额。本文从货币功能的角度分析，认为CBDC和稳定币及其依托的底层技术在推动改善跨境支付方面具有重要潜力，有可能成为货币国际化的重要补充。但是，除了跨境支付功能外，货币的国际化还需要货币在国际范围中发挥计价、融资、投资、储备等作用，在这些方面CBDC和稳定币并不优于当前银行货币。对于中国而言，虽然数字人民币(6.8524, -0.0181, -0.26%)的研发已处于全球领先地位，具备跨境使用的技术条件，但制度供给才是人民币国际化最关键的因素。人为赋予CBDC探索过多的政治解读，既可能导致方向偏离，更可能制造国际麻烦。

　　关键词：央行数字货币  稳定币  货币国际化

　　作者简介：管涛系中银证券全球首席经济学家，武汉大学董辅礽经济社会发展研究院讲座教授。 

　　引用来源：管涛：“从货币的功能看数字货币与货币国际化的关系”，《国际经济评论》2023年第2期，第30~42页．

　　一、数字货币的分类及其特征

　　数字货币是数字形态的加密货币。按照货币的定义，数字货币包括CBDC和部分稳定币。与之相对比，基于分布式账簿技术（DLT）的其他加密货币通常被认为是一种数字资产而非数字货币。

　　（一）CBDC及其主要特征

　　CBDC是数字形态的中央银行负债，包括批发型CBDC和零售型CBDC。其中，批发型CBDC主要面向银行和其他金融机构，而零售型CBDC为公众提供了以数字形式持有中央银行负债的新选择。

　　根据国际清算银行（BIS）的调查，截至2021年末，81家受访央行中有超过90%正在从事CBDC的研究或开发工作。各国中央银行推动CBDC发展的目标主要包括便利公众支付、用于财政补贴支付、减少现金非法使用等。从这些目的看，零售型CBDC更契合中央银行的需求，因此其研发进展更快。

　　（二）稳定币及其主要特征

　　稳定币是指旨在相对特定资产或一篮子资产保持稳定价值的特殊加密货币，其挂钩的资产包括主权货币、商品或者其他数字资产等。根据币值稳定机制的不同，稳定币可分为基于算法的稳定币和具有资产支持的稳定币。

　　挂钩美元的稳定币占据了绝对的市场份额。目前，市值前10的稳定币均与美元挂钩。美元稳定币的主导地位得益于美元可自由流通的属性、美元资产市场的深度和广度。与之相比，非自由汇兑货币挂钩的稳定币无法保持币值稳定，实际上并不稳定。

　　除了挂钩单一主权货币的稳定币，挂钩一篮子货币的稳定币也引发了积极讨论，尤其是进一步赋予特别提款权（SDR）储备货币功能、探索推动数字形式的SDR（即eSDR）。但是，由于涉及货币主权的让渡问题，发行eSDR至今并未被纳入IMF和主要央行的考虑范畴。此外，eSDR的稳定性是否好于美元稳定币仍然存疑。

　　（三）其他加密货币及其主要特征

　　加密货币运用DLT技术和加密算法，采取点对点的方式进行支付。加密货币体系由三方面元素组成：指定参与者如何进行交易的计算机代码，即协议（protocol）；存储历史交易信息的账簿，即区块链（blockchAIn）；以及由众多参与者组成的去中心化网络。

　　加密货币被一部分投资者认为可以作为一种去中心化的价值储藏方式。但是，加密货币并不是真正的货币。

　　一是加密货币缺乏主权国家信用背书导致其价值天然不稳定。加密货币并不追求相对于任何其他资产的价值稳定，甚至价格的波动性才是吸引投资者进入加密货币市场的最重要原因。

　　二是加密货币繁琐的验证方式以牺牲交易效率作为代价。为了产生去中心化的信任，加密货币机制往往要求绝大多数参与者验证所有的交易历史；而为了使账簿长度和验证时间可控，加密货币系统对于交易容量具有严格限制。

　　三是加密货币较高的交易成本是维系其正常运转的重要特征。加密货币系统一定程度上的堵塞使得加密货币使用者被迫提高交易费用，以吸引其他参与者（“矿工”）对交易进行记账。如果加密货币系统一直保持通畅，支付给“矿工”的交易费用难以弥补其成本，可能会导致加密货币价格的崩溃。

　　四是加密货币系统缺乏可扩展性（scalability）使其不具备网络效应。由于加密货币使用者之间实际上是相互竞争关系，使用某种加密货币的人越多，支付就越不方便，这可能是影响其成为货币体系基础的最重要原因。

　　五是加密货币存在严重的安全隐患。加密货币交易所集中管理账户和托管资金不仅使得其极易遭受黑客攻击，而且存在巨大的信用风险。此外，随着持有者的集中，加密货币可能被控制大量计算能力的“矿工”所操纵，这意味着伪造“账簿”是有可能的。

　　二、央行数字货币恐难成为货币国际化的主要载体

　　货币的国际化表现为货币在国际范围中发挥计价、结算、融资、投资、储备等职能。从这些角度分析，商业银行货币才是货币国际化中被普遍使用的货币。

　　（一）从计价货币角度：CBDC与其他形态的法定货币并无本质区别

　　计价货币是交易双方在合同中规定清偿债务债权关系的货币。由于法律的规定和中央银行的制度支持，同一法定货币制度下的CBDC、现金、银行存款等代表的都是同一种等值的计价货币。

　　（二）从结算货币角度：提升跨境支付效率的关键是全新的跨境支付基础设施，而非CBDC境外使用本身

　　CBDC可以采取两种方式实现跨境支付：直接向非居民提供CBDC，或者实现基于CBDC的各国支付系统相互连接。其中，前者主要针对零售型CBDC；而后者更多针对批发型CBDC，已有多个项目进行了探索性试验，往往被称为多货币央行数字货币（mCBDC，Multi-currency Central Bank Digital Currency）机制。

　　然而，基于CBDC的支付系统相互连接并不代表一国货币在国际交易中成为结算货币。以中国香港金管局和泰国中央银行Inthanon-LionRock项目为例，其建立了一个走廊网络并发行存托凭证（depository receipt， DR），两地商业银行可以将境内发行的批发型CBDC与走廊网络中的DR进行“映射”，从而在走廊网络中实现实时跨境支付和外汇PvP交易。在这一过程中，批发型CBDC的作用仅仅是本国商业银行兑换DR的权益证明；参与跨境交易的客户仍需要通过商业银行完成交易，最终支付和收到的也是本国商业银行货币。这种合作与人民币银联卡境外使用非常相似：当境内持卡人在境外消费商品和服务时，虽然支付的是人民币，但是境外商户收到的仍然是当地货币，银联卡走出国门只是银联服务的出海而非人民币出海。

　　因此，应更加关注应用CBDC底层技术建立的跨境支付系统。以Inthanon-LionRock为代表的多个跨国CBDC合作项目通过应用封闭型分布式账本技术（permissioned DLT）、智能合约、流动性节约机制，建立了高效的跨境清结算体系，这才是提升跨境支付效率的关键。

　　进一步讲，如果支持CBDC的底层技术被证明可以有效优化跨境支付，这些技术也一样可以供商业银行所使用。例如，参照mCBDC的设计理念，摩根大通和星展银行已经建立了基于狭义银行货币（M1）的多货币数字走廊网络（multi-currency digital corridor.NETwork，mDCN），便利美元和新加坡元(1.3270, -0.0004, -0.03%)的跨境支付。

　　（三）从融资货币角度：CBDC无法满足普遍的融资需要

　　货币的国际化要求相关主体可以较为便利地借入这种货币用于国际贸易。

　　如果中央银行利用CBDC开展信贷业务，其无法对交易对手进行尽职调查、抵押品评估等工作，信用风险也可能危害央行资产负债表。而最重要的是，中央银行难以根据交易对手情况确定合适的利率水平，更不宜主动筛选客户来开展业务。

　　商业银行更没有动力以CBDC发放贷款，因为这会使其面临更高的流动性风险。商业银行以CBDC发放贷款，意味着必须提前以其在中央银行持有的准备金兑换CBDC；而以银行货币开展的传统业务流动性占用的时间较短、总量较少。

　　（四）从投资货币角度：CBDC并非一国汇兑安排的政策洼地

　　货币国际化主要依赖的是制度供给而非技术供给。对于尚未完全放开资本项目的国家，中央银行并没有动力给予CBDC在金融交易中特殊的汇兑安排，因为这将加剧金融中介脱媒风险和跨境资金流动风险。

　　如果对于CBDC并没有特殊的汇兑安排，那么从金融市场清结算安排、交易对手的接受程度等方面看，CBDC均不优于商业银行货币。

　　（五）从储备货币角度：CBDC并非供应充足的储备资产

　　一国货币发挥储备货币功能往往并非通过直接被境外主体持有所实现，更多是指境外主体持有以该货币计价的金融资产，尤其是中长期资产。

　　然而，为了维护银行体系的稳定，CBDC尤其是零售型CBDC往往被设计为不支付利息。除此之外，各中央银行在CBDC的设计中往往对单一主体的持有额和一定时期内的交易量加以限制，这就使得CBDC无法灵活获得和处理，限制了其储备资产功能的实现。

　　三、稳定币的国际化并非其挂钩货币的国际化

　　稳定币的国际化并非其挂钩货币的国际化。从支付、投资、储备等功能来看，稳定币也并非唯一或最优选择。

　　（一）从计价货币角度：稳定币与挂钩货币是两种货币

　　有一种观点认为，挂钩主权货币的稳定币类似于狭义银行体系，因此可以将稳定币与其挂钩货币视为同一种货币。但是，与狭义银行不同，稳定币并没有被纳入挂钩货币发行国家金融监管部门的监管框架，随时都具有与挂钩货币脱钩的风险。稳定币的发行制度更像是货币局制度，只有稳定币的发行主体具有维持币值稳定的义务，而对于被挂钩货币当局不具有约束力。

　　可见，稳定币和其挂钩货币是两种完全不同的货币，即使一种稳定币成为国际稳定币，也并不代表其挂钩的货币也是国际货币。

　　（二）从结算货币角度：稳定币具有降低跨境交易成本的潜力，但汇兑成本、交易速度等因素阻碍了其日常应用

　　稳定币的底层技术支持点对点交易，因此可以实现交易即结算，理论上能够大幅提高跨境支付效率、降低跨境支付成本。

　　但是，使用稳定币进行跨境支付涉及到法定货币与稳定币的双向兑换过程，汇兑成本较高且并不方便。以最大的稳定币USDT为例，购买或赎回的最低限额为10万美元，手续费为0.1%。小币种或非主流币种与稳定币的双向兑换可能面临的交易成本更高。

　　同时，稳定币的交易速度难以满足日常交易需要。目前，以太坊仍然是稳定币所依托的最主流的区块链，基于其发行的USDT、USDC和DAI的交易效率非常低。

　　（三）从融资货币角度：稳定币的发行主体信用创造能力极为有限

　　对于以资产挂钩的稳定币，稳定币发行的数量取决于用户的兑换量。当稳定币的发行主体面临额外的融资需求时，只能依赖自有资本的投入增发稳定币，否则就会违背其足额储备的承诺。

　　而对于基于算法的稳定币，发行主体的确可以在融资需求增加时提供额外的稳定币供应，但是一旦需求发生逆转，就需要及时收回超发的稳定币，这意味着信贷活动必须是短期的。

　　（四）从投资货币角度：稳定币更多用于开展逃避监管的数字资产交易

　　稳定币目前已成为连接法定货币和加密货币的中介渠道。使用稳定币可以避免加密货币与主权货币之间频繁转换所需的较高费用，也可以在加密货币出现价格波动时起到“避风港”的作用。然而，这一优势在数字资产之外并不存在，因为这些资产的交易平台及对手方往往并不认可稳定币。

　　（五）从储备货币角度：稳定币无法提供较高的收益率，否则就是庞氏骗局

　　稳定币的发行机构在资产端往往持有高流动性资产，收益率较低。从商业可持续性的角度看，稳定币的发行机构不可能为其支付高于资产平均收益率的回报，否则就是庞氏骗局。从储备货币的角度看，持有稳定币甚至不如直接持有支持稳定币的底层资产。

　　四、以数字人民币和人民币稳定币作为人民币国际化的突破口并不现实

　　（一）数字人民币已处于全球领先地位，引发了借助其推动人民币国际化的讨论

　　数字人民币的发展进程在主要经济体中已经处于领先位置。根据普华永道2022年4月发布的全球CBDC指数，数字人民币位列零售型CBDC的第3位，且前10位中只有中国和韩国两个G20（二十国集团）国家。因此，对于推动数字人民币跨境使用、助力人民币国际化，各方具有较高期待。

　　（二）数字人民币具备跨境使用的技术条件，但并不意味着未来的发展重点是推动数字人民币在境外直接使用

　　根据人民银行2021年7月发布的《数字人民币白皮书》，数字人民币将遵循无损、合规、互通三项要求。“无损”意味着不损害其他央行货币主权 ；“合规”要求遵守各国关于外汇管理、资本管理等法规要求；“互通”则意味着要实现CBDC间及其与传统基础设施间的互联互通。可以看出，这三项要求意味着数字人民币致力于避免对其他国家产生大规模货币替代，并不依靠放松相关跨境资金流动管理政策而在境外推广数字人民币的使用。

　　从数字人民币的命名中可以看出这一政策倾向。数字人民币系统最早被命名为DC/EP（Digital Currency/ Electronic Payment）。目前人民银行数字货币研究所与其他中央银行共同参与的多货币央行数字货币桥（mCBDC Bridge）项目更多的其实是在EP而非DC层面的合作。

　　从人民银行高层的表态也可以看出发展数字人民币的目的并非推动人民币国际化或挑战美元。例如，人民银行前行长周小川就多次表示，数字人民币在跨境使用中的潜力主要不是依靠数字化发展，而是看人民币本身的使用份额是否会增加；数字人民币为零售设计，不是为了替代美元，也不是轻易当作军事武器来使用。

　　五、结论

　　CBDC和稳定币及其依托的底层技术在推动改善跨境支付方面具有重要潜力，有可能成为货币国际化的重要补充。但是，除了跨境支付外，货币的国际化还需要在国际范围中发挥计价、融资、投资、储备等职能，在这些方面CBDC和稳定币并不优于当前银行货币。

　　虽然当前各国信用货币体系远非完美，但这并不意味着仅靠发展CBDC就可以实现货币国际化，更不意味着应当通过支持与本币挂钩的稳定币来实现货币国际化的“弯道超车”。毕竟，货币国际化是一项系统工程，技术本身在这一进程中并不能发挥决定性作用，制度供给才是最关键的因素。

　　因此，应当在稳慎推进人民币国际化的框架下，考虑是否以及如何实现数字人民币的跨境使用。考虑到稳定币对于金融系统的潜在威胁，更不应支持挂钩人民币的稳定币发展。人为赋予CBDC探索过多的政治解读，既可能导致方向偏离，更可能制造国际麻烦。