（报告出品方/作者：西部证券，易斌、慈薇薇）
1.1 VR/AR简介
虚拟现实（VirtualReality，下称 VR），指的是借助计算机系统及传感器技术生成一个三 维环境，赋予视觉、听觉、触觉等感官模拟，给用户带来沉浸式、封闭式的体验。典 型产品如 OculusRift 等。 增强现实（AugmentedReality，下称 AR），则通过电脑技术将虚拟元素叠加到现实世界 的空间和画面上，其中混合现实（MixedReality，下称 MR）是升级版的 AR，能够实现 虚实场景的结合并产生高质量互动。 VR 与 AR 在技术、交互、应用场景等方面存在较大差异： 1）场景与交互：VR 借助设备创造一个虚拟世界，而 AR 更加强调虚实结合，交互性更强， 而 MR 更进一步强调沉浸与交互； 2）技术与产品：VR 的核心在于 graphics 的各项技术，借助设备将人的感官带入到虚拟 世界中；AR 则应用更多 computervision 技术，侧重于利用视觉效应对真实环境进行建模。
1.2 VR/AR的应用场景
VR 行业同时覆盖 B 端与 C 端多种应用场景，包含生活需求、企业服务、电子商务、游戏 娱乐等多方面。当前，C 端的应用场景更为丰富，由于 VR/AR 的虚拟与现实结合的特点， VR 的工具技术与游戏的匹配度更高，易于游戏用户的接受，游戏领域是较早接受 VR/AR 技术的，也是现在 VR 技术应用比较广泛的领域。VR 头显设备出货量、应用普及率和渗 透率在 VR/AR/MR 中居于最高的位置。 AR 在 B 端应用更为广泛，可以应用在军事、医疗、建筑与工程、影视娱乐、教育等领域。 一方面，相较于 VR，AR 当前受到产品形态制约，价格水平偏高，C 端用户接受度偏低，另一方面，AR 可以对真实环境进行增强显示输出的特性使其在医疗研究、机械仪器设备 的维修与制造、工程设计等方面具备优势。
1.3 元宇宙将带动VR/AR成为下一个消费电子蓝海
展望未来，元宇宙很有可能将引领继 PC、互联网与移动互联网后的第四波科技浪潮。元 宇宙（Metaverse）一词最早诞生于 1992 年的科幻小说《雪崩》。从形态上来看，元宇宙 是构建在区块链、物联网、数字孪生、人工智能、电子游戏、交互等“BIGANT”六大底层 技术之上的，是一个可以映射现实世界、又独立于现实世界的数字生态。元宇宙的提出打 破了传统互联网在感官上的局限性，用户不仅是信息的接受者，同时也是信息的创作者和 建设者。
为什么我们看好元宇宙中的 VR/AR 赛道？ 1）元宇宙的发展足够具有想象力与爆发可能性。早期美国数学家和计算机专家弗诺·文 奇教授在 1981 年小说《真名实姓》中构思出一个通过脑机接口进入并获得感官体验的虚 拟世界。不仅如此，去中心化思想的结合也打破了现有社会形态，为人类思想的自由创造 敞开空间，元宇宙可以是一个与真实世界既紧密相连，又高度独立的平行空间。对科技迭 代、效率提升以及消费升级的追求也意味着元宇宙时代终有一天会到来。 2）VR/AR 是元宇宙从概念走向现实的入口。元宇宙的初期发展路径是有迹可循的，VR、 AR、MR、XR 等交互技术可以作为现实世界与虚拟世界的桥梁，是用户进入元宇宙世界 的入口，是元宇宙由概念转为现实、进一步拓宽人类的数字化能力的下一代智能终端。随 着 5G、Wi-Fi6、云计算等基础设施不断完善，VR/AR 也有望成为新的科技浪潮中提升生 产力的效率工具。
1.4 VR/AR发展历史：2019年步入复苏期
早在约 90 年前，人类就已经开始产生对于虚拟现实的想象和探索。1935 年，科幻作家斯 坦利·G 温鲍姆（StanleyG.Weinbaum）在小说《皮格马利翁的眼镜》中描述了一款 VR 眼镜，这也被视为世界上最早的 VR 眼镜雏形。1968 年，计算机图形学之父伊凡·苏泽 兰（IvanSutherland）设计了第一款头戴式虚拟现实设备 Sutherland；这款设备可以连接 电脑，具备头部的位置跟踪系统功能。
从成长曲线来看，经历了 2016 年热潮褪去后的沉淀，VR/AR 整装待发。2012 年谷歌推 出 googleGlass，标志着行业进入到期望蓬勃期，2014 年 Facebook 通过收购 Oculus 进 入 VR 领域，随后 VR/AR 设备大量涌出，三星、Sony、HTC 等公司也皆涉水 VR，高端 有如 OculusRift 和 HTCVive、中低端有如 PlayStationVR、三星的 GearVR 和谷歌 Daydream。VR/AR 产业引起一阵资本热潮，2016 年成为了 VR/AR 的发展元年。根据 VR 陀螺数据，2016 年全球 VR/AR 领域投资金额与数量出现小高峰，分别达 261.8 亿元 和 203 例起。然而市场并未迎来想象中的蓬勃发展，反而陷入了长达三年的出清期，这主 要是因为，内容不足、硬件设备缺乏突破、价格过高使得 VR/AR 商业化难以落地，VR 企 业依然处于亏损状态。不过伴随这些制约因素得到改善，2019 年 VR/AR 资本市场重回复 苏，2020 年全球 VR 和 AR 行业融资规模达到了 244 亿元，几乎恢复到了与 2016 年相同 的水平。FacebookVR 产品 OculusQuest2 大卖、字节跳动 90 亿收购 Pico、全球 5G 商 业周期启动叠加元宇宙概念的爆发使得 VR/AR 行业再度重回公众视野。
从历史来看，每一轮科技浪潮对人类生活带来的革新与影响都更深更广，元宇宙的边界难 以界定，但从当前来看 VR/AR 赛道作为元宇宙的入口正在迎来一个新的发展拐点。
VR/AR 的发展路径可参考智能手机发展史。作为移动互联网的科技硬件，2010 年 iphone 等爆款单品改变了手机消费市场发展趋势，移动互联网迎来黄金发展期。2007 年初代 iPhone 带来了触控革命，2008 年谷歌研发团队开发出第一代Android/ target=_blank class=infotextkey>安卓（Android）操作系统， 2009 年成为“3G 元年”，第三代无线通信技术发放牌照，3G 时代终于到来。2010 年 LG 发布了“世界上第一部双核手机”Optimus2X，开启了手机性能时代，iPhone4 爆款产品 标志着智能手机跨越至新的阶段，ABIResearch 数据显示，2010 年智能手机出货量达 3.02 亿，同比增长 71%。蓬勃发展的 3G 技术为智能手机的生产和研发注入动力，运营商对智 能手机的补贴，Android、苹果系统的迭代升级与手机性价比地不断改善是拉动智能手机 增长的主要动力。
如果我们拿出货量去比较，2022 年可能是 VR 市场破局的拐点之年。当前智能手机已经 发展至平台期，其在技术创新与渗透率方面的发展空间较为受限，而 VR/AR 行业整体还 处在快速成长期。2010 年是智能手机放量增长的开启之年，2021 年 VR/AR 头显出货量 为 1123 万台，较前期明显放量，根据 IDC 预测 2024 年 VR/AR 头显出货量将达到 2130 万台。
越过“死亡之谷”，当前 VR/AR 奇点已至： 2016 年的行业痛点：技术发展与生态环境不足以支撑行业稳健发展。彼时的 VR 行业吸 收了大量融资的同时，硬件和基础技术进展速度不匹配（例如受制于带宽和延时导致互动 体验不强、分辨率和刷新率低、重量较重、应用短缺等问题），导致销量仍低于预期，资 本市场逐步回归理性。据市场研究公司 SuperData 的数据显示，2016 年 VR 设备出货量 仅为 630 万台，实现 18 亿美元的营收，低于资本市场预期。 当前 VR/AR 具备更多底气：产业基础更坚实牢靠，元宇宙概念打开 VR/AR 成长曲线。 相较于 2016 年，当前 VR/AR 行业在硬件设备、内容生态等领域的发展更为牢固，对元宇 宙带来的信心也驱动资本力量更为坚实。
2.1 Quest2大卖是VR行业C端市场的重要拐点信号
随着 VR/AR 底层技术走向成熟，制约市场渗透率的硬件设备因素得到消除。MetaCEO 马克·扎克伯格在发布首款 Quest 头显设备时曾提出：当活跃用户达到 1000 万时，VR 生态的开发者才能获得足够收益；当跨过 1000 万的门槛，内容和生态系统将会有爆发性 的增长。IDC 数据显示，2021 年全球 AR/VR 头显出货量 1123 万台,同比增长 92.1%。其 中 VR 头显出货量达 1095 万台，突破年出货量 1000 万台的行业重要拐点。根据 VR 陀螺 统计，2022 年上半年全球 VR 头显的出货量约 684 万台。短期来看 VR 产业发展路径主 要在于类主机游戏，中长期 VR 消费级应用场景将会向社交、办公、视频等领域不断拓展。
硬件的市场决定了整个生态。设备一直是 AR/VR 产业链的关键环节，OculusQuest2 的大 卖也让我们看到了 VR 产品进一步铺开的可能性，这体现在两个方面：
硬件成本下降使得消费门槛得到放低，Quest2 已达到消费级水平：2016 年 Quest2 最初上市时售价 599 美元，Touch 手柄 16 年底发布,单独售价 199 美元；2021 年 Quest2 价格下降至 299 美元（但 2022 年 8 月 1 日起涨价 100 美元）。
设备功能与体验的优化使得产品力增强，重量、清晰度与用户体验直接挂钩：1）性 能升级：经过前代产品 Quest1 的积累，Quest2 在显示参数、外观设计和价格等方面 均满足了 VR 用户的基本需求，并成为了后续主流产品的标杆。2）轻量化：Quest2 的产品形态从 PCVR 转变为 VR 一体机，不仅集成度更高，产品的便捷性也得到了巨 大提升。3）主流 VR 头显已基本克服眩晕痛点。
VR/AR 业务对带宽、时延要求非常高，5G 促进 VR/AR 产业发展：受 4G 传输速率 和时延的影响，VR/AR 设备通常采用 HDMI 线缆连接，这极大限制了设备的使用场 景，5G 支持下 VR/AR 将拥有更灵活的接入方式。未来通信技术的升级也将与 XR 深 入融合，增强用户的沉浸体验同时降低对 VR 设备算力的要求，使设备更加轻量化。
2.2 产业革新+内容生态推动行业渗透率迎来拐点
优质内容生态与硬件设备进步形成良性循环。头显硬件的更新迭代与出货量的上升也驱动 内容迎来量与质的双增。据青亭网数据显示，截至 2022 年 7 月底，Steam 平台应用总量 为 128374 款（上个月为 125472 款），其中支持 VR 的内容为 6882 款（上个月为 6820 款），占比约 5.36%。其中，VR 独占内容（游戏+应用）共计 5690 款（上月为 5638 款）， 占总 VR 内容数量约 82.68%。VR 活跃用户与高质量内容形成正向反馈，根据 Valve 数据 统计，2022 年 7 月 SteamVR 活跃玩家占总玩家数量的 6.67%，较上月（1.87%）上涨 4.80 个百分点，为历史最高水平。
2.3 疫情加速数字化转型，AR/VR迎来需求催化机遇
因疫情造成的社交隔离激发了 VR 游戏、虚拟会议、AR 测温等需求崛起。疫情影响之下 线下消费场景受限，导致餐饮、医疗、教育、物流等行业经营受到较大负面影响，而 VR/AR 技术打破了距离和地理位置限制，使得远程社交、远程协作办公成为可能，也为餐饮、医 疗、教育、物流、旅游、工业等诸多行业均提供了数字化发展的途径。另外一方面，“宅 家模式”让用户对游戏，视频和直播等方面的娱乐需求更为多元化，2020 年以来 VR 消 费明显增长。可以说，疫情加速了“宅经济”的发展与 VR/AR 技术更广泛的应用。
2.4 全球科技巨头加速布局，融资并购保持活跃
全球科技巨头布局 VR/AR。2010 年开始，以苹果、微软、谷歌为代表的科技巨头均开始 战略布局 VR/AR 领域。2010 年苹果收购 MetAIo，相继推出 ARKit1.0 至 5.0，在 AR 领域 不断发展壮大；谷歌分别在 2012 年和 2014 年发布 GoogleGlass 一代和 VR 盒子 Cardboard，在 VR/AR 领域全面开花。
伴随 VR/AR 的生态环境逐渐搭建成型，自 2019 年以来 VR/AR 融资并购保持活跃。根据 VR 陀螺数据，2019 年全球 VR/AR 领域共发生融资并购事件 214 起，规模达到 336 亿元； 虽然 2020 年有所疲软，但 2021 年发展态势迅猛，共发生融资并购事件 340 起，规模达 556 亿元。2022 年上半年，全球 VR/AR 产业融资并购规模总额为 312.6 亿元，较 2021 年上半年同比增长了 37%；融资并购事件数量为 172 起，较 2021 年增长 17%。
从结构来看，2022 年上半年 VR/AR 产业融资集中在硬件和应用领域，尤其是硬件终端和 底层供应链，VR 大额融资事件包括元象 XVERSE1.2 亿美元融资、虚拟手术培训平台 OssoAR 获 6600 万美元 C 轮融资、沉浸式教育平台 Labster 宣布完成 4700 万美元 C 轮 融资等。在 36 起 VR 融资并购事件中应用领域 22 起，占比 61%。2022 年上半年 AR 领 域融资并购情况不同于往年，融资数量反超 VR 领域，融资金额相较 VR 依旧很高，资本 在 AR 解决方案和 AR 头显的关注度更高。
2022 上半年大厂积极布局 VR/AR 赛道，国外包括索尼与乐高以 20 亿美元投资 EpicGames、谷歌收购 MicroLED 创企 Raxium、高通收购乌克兰 3D 地图厂商 AugmentedPixels 以加强 AR/VR 开发能力等，国内包括字节跳动收购波粒子团队、腾讯 投资心域科技、阿里巴巴投资 AR 眼镜厂商 Nreal 等。
VR 产业链涉及范围较广，重点关注硬件、应用和内容端。VR/AR 的产业链主要包括了硬 件、软件、内容制作和分发、应用与服务四大环节。从当前的技术与需求来说，硬件设备 是接入 VR/AR 体验的基础，发展逻辑更为顺畅，Meta 的 Quest 产品具有先发优势，而国 内产业在硬件上也具备一定的技术优势，A 股的投资机会主要在于上游元器件、整机代工 与整机厂商。国内快速的基站建设推进为 VR/AR 下游应用提供了保障，国内 VR 应用端 还处于早期阶段，未来内容生态仍有较大的提升空间。
3.1 上游硬件及终端硬件设备
上游硬件包括了核心器件，如芯片、显示、光学、声学、传感器，和用于交互感知的空间 定位、全身动捕、眼动追踪等。1）光学领域是 VR/AR 产业链中的核心，Pancake 方案 已成为各家厂商的主要布局方向，VR 产品核心零部件多与智能手机供应链类同，国内企 业在光学于显示领域竞争力较强。2）芯片方面，高通芯片是当前主力，国产芯片存在一 定性能差距。3）代工组装方面 ODM 和 OEM 方式并存，国内企业已有较成熟的经验，代 表公司包括歌尔股份。 终端硬件主要为 VR/AR 一体机、PC 和分体机，与之配合使用的还有全景设备、体感设 备、3D 设备等。一体机为当前主流形态，国产 PicoNeo3 一体式在光学、显示、交互等 各项参数上亦与海外主流产品旗鼓相当。据 VR 陀螺统计的 2022 年第二季度 VR 头显市 场的最新数据显示，海外市场仍由占据 78.11%份额的 Oculus 主导。国产品牌 Pico 出货 量为 26 万台，占 11.16%，位居全球第二；爱奇艺出货量为 1.7 万台，占 0.73%，位居第 五。相较于 2021 年 Q2 的 1.7%和 0.28%，二者均有大幅度提升。
3.2 上游软件
软件环节主要涉及 VR、AR 内容的制作和系统开发，包括分为操作系统和 UI 的系统软件 和辅助的工具软件，如开发引擎、建模工具、渲染工具、创编工具和 SDK。在软件环节， 当前海外企业能提供更为成熟的解决方案，当前市场上 VR 一体机的操作系统基本上是在 安卓系统的基础上优化和定制，不过 3D 多任务的特性决定了 XR 系统的交互形式比手机 要更为复杂，例如 Meta 的海外巨头加大投入研发的同时。国内虹宇软件在 2020 年发布 自研的 3D 多任务系统 IrisOS。
3.3 中游内容制作与分发
内容的制作主要在游戏、影视、社交、直播和 3D 全景领域，内容产品则通过分发平台/ 应用商店提供给用户。国内 VR 内容生态仍然处于发展阶段，现阶段主要存在两大问题： 海外主流线上内容分发平台由于合规问题很难进入国内市场，国内盗版现象严重且国内的 游戏开发者经验不足以致用户体验感不佳。内容分发这块，Steam 是最大的内容平台。据 VR 陀螺统计数据显示，截止 2022 年 6 月 30 日全球 7 大平台共有 15056 款 VR 内容（含 重复内容），国内 VR 内容数量仍非常少，大部分内容靠海外引进。 为打破现状，众多大厂也在积极探索扩大内容布局。爱奇艺试图打造集剧、影、综、游为 一体的 VR 内容生态，发布了“哥伦布计划”招募 VR 游戏开发者，同时成立 VR 全感娱 乐工作室裂镜 DreamVerse，着力于全感互动电影。网易着眼于自主研发和线下体验店布 局，目前已发布 3 款自研游戏，与上千家线下 VR 体验中心展开合作。
3.4 下游应用与服务
VR/AR 赋能传统场景革新，当前的 VR 在 C 端率先应用，其中线下娱乐、虚拟形象和电 竞是主要应用场景，而 B 端也有广泛布局，包括了医疗健康、地产家装、电子商务、广 告营销、军事安防等。产业媒体、云服务商和产业联盟协助 VR/AR 产业提供服务。
3.5 Pico新机+苹果MR来临，VR/AR新品潮拉升行业热度
展望未来，重要产业事件也有望给 VR/AR 行业带来新的催化剂。在 VR 产业不断迭代的 背景下，硬件产品不断推陈出新推动 C 端市场加速渗透，资金关注度也将持续回温。
2022 年 8 月，大朋 VR 即将发布 E4 新品，该新品将是新一代基于机器视觉技术的 6DoF「游戏级」VR 产品，满足了游戏玩家对 VR 硬件的刚需。
2022 年 9 月末/10 月初，Pico 新一代产品 Pico4 与 Pico4 Pro 将在 9 月末/10 月初全 球同步发布，据美国 FCC 新产品将采用 Pancake 光学方案以及彩色透视技术，Pico 4 Pro 还将支持面部识别与眼球追踪。
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