悲观情绪弥漫IMF年会，熊市何时是尽头？

华盛顿“乌云密布”。国际货币基金组织（IMF）和世界银行集团（WBG）2022年年会于10月10日至16日在此举行，悲观情绪几乎在所有来自政府、金融机构、学界的参会者之间弥漫。各界对世界经济前景充满了担忧和疑虑。

“刚刚从华盛顿的IMF会议回来，市场非常悲观，人们广泛讨论全球衰退、新兴市场债务危机和美元走强的前景。所有人都担心美联储会一路加息（市场预计最终利率区间在4.50 %~5.25%），直到出现裂痕才可能罢休——但裂痕将从何而来？许多人认为，首先崩溃的将是新兴市场，但这并不是一个既定的结论，很多人都在关注英国，此前养老基金因减税的错误政策而面临爆仓。”渣打全球首席策略师罗伯逊（Eric Robertsen）对记者表示，虽然每个人都承认“共识的诅咒”（极度悲观往往意味着希望将至），但很少有人能确定积极的催化剂可能来自哪里。

市场悲观情绪弥漫

IMF将今年全球增长率的预测值维持在3.2%的水平不变，将明年的预测值下调至2.7%，较7月预测值低0.2个百分点。IMF预计2023年全球将出现大范围的增长放缓，占全球经济三分之一左右的国家将在今年或明年发生经济萎缩。美国和欧元区等最大的经济体将继续处于增长停滞状态。

“简言之，最糟糕的时候还没有到来，对很多人来说，2023年从感受上将是衰退的一年。”IMF称。

“在我们看来，IMF的预期看起来过于乐观。IMF预计2023年的全球增长将与2019年类似——只是疲软，但全球衰退可能会避免。相比之下，我们的预测要弱得多，我们认为全球经济正处于衰退的边缘。”牛津经济研究院全球宏观研究总监梅（Ben May）告诉记者。

他表示，该机构与IMF的主要不同之处在于对发达经济体增长的评估。“我们预计，由于实际收入减少、利率上升，以及资产和房价下跌带来的不利财富效应，美国、加拿大和欧洲大部分国家的GDP明年将出现下降。相比之下，IMF预计2023年将出现正增长。”

除了对全球衰退的担忧日益加剧外，罗伯逊表示，参会者主要关注的是新兴市场债务危机的风险。全球利率和美元的飙升是反复出现的讨论主题。

他表示，当地时间10月13日8点30分，“当所有人都紧盯着屏幕等待美国CPI数据发布时，悲观情绪的程度得到了充分体现。数据显示，核心CPI达到40年来的最高水平，似乎印证了市场的普遍担忧。然而，风险资产的表现却超出了预期，标普500指数从波谷到波峰上涨了5.6%（但此后一日又悉数回吐涨幅）。主权债务挑战和对经济增长的担忧不会在一次逼空或熊市反弹之后就消失，但风险资产的反弹或许表明，市场看空情绪已经饱和。”

IMF表示，各国央行持续加息，金融环境已经收紧。在高度不确定的全球环境下，金融稳定风险已大幅上升。新兴市场以美元和其他主要币种计价债券的发行速度放缓至2015年以来的最低水平。如果无法改善外部融资，许多前沿市场发行人将不得不寻求其他的资金来源或调整债务安排和进行债务重组。

此外，全球银行业具有较高的资本充足率和充裕的流动性缓冲。然而，IMF的全球银行压力测试警告称，对一些银行来说，这些缓冲可能仍不足够。在金融环境突然急剧收紧的情况下，全球经济将在高通(109.95, -2.91, -2.58%)胀下于2023年陷入衰退，多达29%的新兴市场银行（按其资产规模计算）将违反资本充足率要求。而压力测试显示，大多数发达经济体银行的情况会好得多。

同时，信用利差大幅扩大，高昂的成本正在侵蚀企业利润。小企业的破产数量已开始增加，因为它们受借款成本上升和财政支持减少的影响更大。

美联储或加息直到“出现裂痕”

在这一背景下，美联储究竟要加息到什么程度才会收手，成了最受关注的问题。

但答案可能并不乐观——加息直到出现裂痕，这似乎已经是IMF年会期间各界的共识。

美国通胀率9月同比上涨8.2%，超出预期的8.1%，前值为8.3%；核心通胀率上涨6.6%，创下40年新高。几项关键指标均高于预期，再度点燃美联储加速加息的预期。

“这表明通胀可能比之前想象的更加棘手。深入探究，导致数据比预期更高的主要因素是住房通胀，同比上涨6.6%，达到有记录以来的最高水平；同样，租金通胀为7.2%，创下历史新高。”嘉盛集团全球研究主管韦勒（Matt Weller）对记者表示。联邦基金期货交易员现在预计美联储在11月再次加息75BP的可能性为90%以上，甚至有人开始为100BP定价。随着美联储加码抗击通胀，到今年年底，至少将加息总计150BP。

今年预判美股走势最精准的分析师、美国银行(31.7, 0.01, 0.03%)首席策略师哈内特（Michael Har.NETt）警告，美联储转向的可能性基本不存在。

“在市场触及低位之际，所有人都指望美联储降息救市，但如今这并不可行，因为通胀非常高。”他称。就历史数据来看，美联储“投降”的指标是什么？美国银行认为，目前关键的劳动力市场、ISM制造业指数都还不够疲软；信用利差也没有到达极值。宏观和市场层面的痛苦水平还没达到让美联储屈服的地步。

具体而言，美国初次失业金申请人数在2020年3~4月为590万人，当时美联储紧急大幅降息救市，而如今的数字仅为22.8万人；失业率在2020年3~4月高达13%，互联网泡沫、金融危机（2007年8月~2009年3月）期间分别为4.2%和8.3%，而如今失业率位于历史新低的3.6%；ISM制造业PMI数据如今是50.9，还在荣枯线以上，而2020年3月~4月期间则为41.6，金融危机时期仅为34.5。

瑞银(14.18, -0.49, -3.34%)方面也对记者表示，美联储鹰派立场的顶峰还有一段路要走。在考虑立场转变之前，美联储需要看到通胀明显下降的迹象（即核心PCE至少3个月环比下降0.2%或更低，目前为0.6%）以及劳动力市场降温的迹象。9月非农就业报告显示美国劳动力市场依然偏紧。

美股遭遇“熊抱”

在这种宏观环境下，今年全球投资人“遍体鳞伤”——在惨烈的美国“战场”，经典的60/40股债组合2022年的收益是-34.4%，是100年来最差的一年；即使是现金/商品/股票/债券各25%的防御性组合的收益也只有-11.9%，是2008年以来的最糟糕表现。

坏消息是，美联储加息进程仍在持续。目前，各大投行给出的标普500指数年内目标价都在3600点左右，然而如果熊市情景真的发生，那么高盛(299.99, -7.08, -2.31%)预计标普500将跌至3150点，美国银行则警告可能跌至3020点。

但对于持续抄底的美股散户来说，可能唯一的好消息就是——11月、12月是一年中美股最好的季节，“圣诞反弹”也即将到来。统计显示，11月和12月历史以来中位数回报都达到2.1%，胜率自1985年以来高达71%。

此外，美国企业的回购行为未来可能会加速。在美国总统拜登签署《2022年通胀削减法案》并生效后，法案中最新提出的股票回购税备受外界关注，这要求对公司股票回购的价值征收1%的消费税。企业会倾向于赶在2023年之前执行回购来避免被征税。高盛的研究显示，过去两个月的回购总量高达1900亿美元，相当于每天45亿美元，这明显是加速了，11月之后每天大概会达到50亿美元。

当然，上述因素可能仍只会令美股走出“熊市反弹”，最终不变的本质仍是熊市。中航信托宏观策略总监吴照银告诉记者，如果通胀水平仍持续高位横盘，没有明显的下行，下一步美国加息力度仍会很大。目前美国的活期利率达3.5%，一年期的金融产品收益率达4.5%，未来还会上升，这已经高于美国股市的分红收益率。标普500目前的分红收益率为1.6%，即使加上每年约2.5%的回购率（回购资金占市值比例），也低于目前的无风险收益率，因此，美国股市以及风险资产的估值都会持续下行。美股的下行时间至少还有半年以上，直到美国的无风险收益率不再上行，当然到时还要观察美国上市公司的盈利增速是否在下滑，如果盈利下行，美股下行时间还会拉长。