中金：怎么看中国REITs估值定价

去年四季度以来，中国REITs二级市场交易表现呈现较高热度，我们近期亦收到不少投资者关于如何看待REITs估值定价的问询。我们认为近期市场热度和投资者结构、投资者采用的估值评估框架、利率走势、以及整体权益市场的轮动都有关系，但总体来看呈现一定的投资短期化特征。我们认为有必要为中国REITs建立更为稳健、长期的估值框架。

摘要

发行端，中国REITs的估值定价依循从资产价值评估到基金净资产值评估的流程，这也是国际市场通行的方法。中国REITs确定发行拟募集资金额的主要依据是（经过报表模拟后的）公募基金公允净资产值（NAV），NAV的主要构成部分是底层资产的公允价值。资产价值评估也具有体系性，本质上都是由税前现金流增长假设、运营期限和折现率构成的现金流折现（DCF）模型，各项参数的选取标准是投资者应当关注的重点。

市场投资者较多采用内部收益率（IRR）框架来刻画中国REITs估值，我们认为有合理性但不完全合适。中国REITs市场因为产权类和经营权类项目之间存在运营期限不一的问题，实操中用IRR框架来刻画收益率比较普遍，这是中国市场的特色。但IRR框架的潜在问题（尤其考虑当下机构投资者中固收类的居多），一是其基于的可供分派金额可能因基金管理人的主动调整而呈现波动，并不一定直接反映资产真实运营水平变化，二是投资者可能倾向用IRR追索利率水平变化，导致REITs收益率下行价格较快上升，但实际上底层资产公允价值的变动要缓和的多，甚至方向上都可能相反。总体来看，今天部分投资者使用IRR框架来指导交易，可能并不体现其对底层资产价值的判断，而我们认为过度交易利率因素和短期股息收益是不完全合适的。

未来我们认为以NAV为估值主要参考或许更为合理。我们认为NAV主要基于对资产公允价值的判断产生，因此作为估值中枢具备更好的稳定性和合理性，依据基金价格对NAV的折让和溢价幅度来进行交易也是国际市场的通行做法。中国REITs投资者对于NAV的概念尚比较陌生，但实际上NAV测算起来并不比IRR复杂（具体可参考我们正文中的论述），我们认为也具备较强的实操性。最后，我们建议投资者进一步熟悉资产评估的流程及其中的参数选取标准，对于资产价值及现金流的形成有体系性的理解（可参考我们报告原文中图表内容的分析），而非简单着眼可供分派结果与短期趋势。

风险

中国REITs二级市场价格出现较大波动；后续批次项目上市进度不及预期。

正文

怎么看中国REITs估值定价

一．什么是中国REITs的估值定价方法？

中国REITs的估值方法可以总结为从资产价值评估到基金净资产值评估（“从资产到基金”）。首批中国REITs试点项目在发行定价过程中主要采用了从底层资产价值评估出发，通过模拟底层资产在报表上从成本法向公允价值法计量的转换，再结合报表上其他资产/负债项的调整，最后测算出（预期情形下）公募基金报表层面的净资产值（我们通常称之为NAV），并通常以该净资产值（或者说1倍NAV）作为拟募集资金额的基准（也有个别项目直接将拟募集资金额等同于资产评估公允价值，没有做其他调整）。用一句话总结，中国REITs的估值定价方法是测算对底层资产应用公允价值法计量情形下的基金净资产值，这也是国际市场通行做法。

资产价值评估是REITs估值的核心。资产评估值很大程度上决定了REITs的定价水平。在技术流程上，资产价值评估一般是基于资产的税前运营现金流构建现金流折现模型（DCF模型）来测算，这也是国际市场通行做法（考虑到杠杆、税务筹划等交易结构因素对税后现金流的影响和资产本身的质素并无直接关系）。我们统计目前已上市的各项目拟募集资金额相当于资产评估价值的0.85x-1.3x（平均在0.95x）。

二．如何理解资产评估中使用的税前现金流？

产权类和经营权类项目税前现金流内涵不同。产权类项目采用运营净收益�.NET operating income，简写为NOI），这和海外商业不动产评估使用的NOI参数并无二致。NOI并非报表科目，也难以通过报表科目间接计算得出，主要因报表口径的收入成本计量和项目层面的实际运营现金流情况有一定差异。经营权类项目采用调整后税前现金流，该项目基于财务报表计算EBITDA，而后再进行一些附加项目调整得出，因此从技术流程角度和产权类是有所不同的。

NOI和经营权类的调整后税前现金流都是计算流程上较为标准的项目。简单来说NOI是一个扣除了前台成本的资产运营净收益，前台成本通常包括税项（房产税、增值税及附加等）、物业管理支出、日常维护性资本支出等，这些支出偏于刚性且通常锚定为资产收入的一定比例，因此大体来说NOI较为标准。在资产出租率保持稳定的情形下，NOI对收入比率也不存在太多浮动空间。经营权类项目的调整后税前现金流基本基于报表科目来计算得出，流程也比较一致。

税前现金流的计算流程可能在非核心环节上存在细节差异，但这不是影响估值的主要矛盾。拿产权类项目来说，管理费多大程度上在NOI上方扣除，日常维护性资本支出占收入比例多少，各项目间取态有所差异。好的案例如红土盐田港项目将基金的浮动管理费在NOI上方悉数扣除，说明其主动充分的考虑了公募REITs特定管理结构对资产盈利能力的影响，得出的NOI相对“保守”。但总的来说，这些细节处理差异对于税前现金流的体量影响有限（幅度通常不超过占收入比例的3%），不是估值的主要矛盾，投资者可以知悉和了解这些技术因素，但并不足以构成判断估值高低的重要依据。

三．如何理解产权类资产估值中的资本化率（Cap rate）？

Cap rate的概念源于海外商业不动产投资。定义上，Cap rate是NOI对资产公允价值的比率，可以理解为是一个收益率指标。Cap rate的普及和海外商业不动产投资市场逐渐成熟后，需要将该资产类别的配置决策纳入现代资产组合理论（CAPM）作统筹考虑有关。Cap rate的变化，简单来说短期取决于资金面，中期取决于资产供需，长期取决于利率水平，更多论述可以参考我们此前发布的一系列REITs主题报告。

Cap rate是商业不动产投资中需着眼的核心指标。Cap rate从内涵上看，既是一个初始的静态收益率表征，也代表了资产估值的位置，前者对应投资中的经常性现金收益，后者用来判断潜在的退出增值收益，这一“亦股亦债”的特性也沿袭到REITs上，因此商业不动产的总回报理论上是由两部分共同构成的。海外私有产权语境下，商业不动产资产可以大致认为是“永续性”资产，某一特定资产类型的Cap rate对无风险利率（通常用5年或10年国债收益率）的风险溢价存在中枢，资产价格的周期波动围绕这一中枢展开，在不同位置也可以对应不同的投资策略。整体而言，海外商业不动产围绕Cap rate来进行投资本质上还是具备周期性的。

中国市场环境基础与海外有所差异，但实操中Cap rate仍是商业不动产投资的主要语言。有一些公募REITs投资者提出中国不动产的产权条件（公有制）和海外不同，有土地使用权到期问题，到期后的处理政策尚不明晰，可能影响其对当期资产估值的看法。对于这一观点，我们不作否认但提示两点，其一是目前中国公募REITs产权类项目底层资产的到期年限都相对遥远（土地使用权剩余年限通常在35年以上），远期的终值处理对当期资产估值的绝对影响有限，不是当下投资和交易的主要矛盾，实操中一级市场投资人也会避开期限较短的不动产投资；其二是全球商业不动产市场估值的一体化水平在逐步提高，中国商业不动产一级市场的参与者（不论内资外资）也普遍用Cap rate来考虑问题，二级市场公募REITs投资人熟悉Cap rate的概念和趋势，对于其把握资产估值水平有益。

经营权类项目基于调整后税前现金流和折现率的估值方法和产权类项目基于NOI和Cap rate本质上是相通的。这两种办法实质上都是现金流折现模型（DCF模型），区别主要在于两个方面，其一是经营权类项目在运营年限到期后剩余价值基本可以认为归零，但产权类项目不同投资者可能有不同看法，尤其是对Cap rate概念不熟悉的投资者可能对于如何评估资产退出价值没有把握；其二在于DCF模型中折现率的取值，产权类项目的折现率取值可以一定程度对照Cap rate（例如在Cap rate上加点200-300个bps），经营权类的折现率取值则需另辟蹊径。

最后，我们提示投资者切勿混淆Cap rate和股息收益率。Cap rate是针对具体资产的收益率估值指标，同时是一个考虑交易和资本结构前的估值，基于税前现金流开展；股息收益率针对公募REITs基金本身，等于预期股息分派对交易价格的比率，而预期股息分派是充分考虑了基金的交易和资本结构后，（近似）实际运营所得现金流的概念，其口径正常情况下应小于税前现金流。我们提示投资者切勿混淆二者概念，将Cap rate的概念直接应用于REITs基金估值。

四．从资产到基金的定价过程中还有哪些环节值得注意？

资产价值评估中的折现率取值逻辑。在上文基础上再做一定展开论述：折现率的水平可以理解为估价师认为投资于该资产基于税前现金流口径所应获得的内部收益率水平（杠杆前IRR），在一些评估报告中该数字也被称为“报酬率”。对于产权类资产，如果将其视为“永续性”资产，则杠杆前IRR理论上等于Cap rate与现金流长期增长率之和，因此折现率取值对照Cap rate来给予一定水平上浮是合宜的。对于经营权类资产，我们看到估价师采用了不同的方法来测算贝塔值（以及在一些案例中还有对于资产本身额外给予的风险溢价），最终形成的折现率取值整体高于产权类资产。

拟募集资金额的确立。我们在报告第一节中简单提到目前已发行项目原则上需按照1倍的“潜在”基金净资产值来募集，之所以说“潜在”，是因为募集阶段公募REITs基金尚未正式成立，因此无法给予基金报表的准确预测。部分投资者试图用招募说明书中披露的项目公司原始报表来合成基金报表，这一过程高度复杂且大概率存在（可能不小的）偏误，我们不建议投资者自行揣度报表细节。我们认为好的案例，是中金普洛斯项目在招募说明书中所提供的基金“模拟净资产表”，该表模拟了如若整体应用公允价值法计量投资性物业，那么拟合出公募基金层面公允的净资产值是多少，该净资产值和投资性物业公允价值的差值在现金，应收应付还是其他地方都一目了然，因此这一模拟表中所呈现的潜在基金净资产值最具定价说服力。但这里也再简单提示两点，其一虽然中国REITs的实际设立过程中涉及一些交易结构设计，将导致之后基金层面的报表和模拟净资产表的结构有所差异，但对权益价值的判断不产生实际影响，其二是尽管大部分项目未能展示“模拟净资产表”，投资者仍可通过项目公司信息大致的判断拟募集资金额与资产公允价值的差异来源（如主要是留存现金，外部借款，还是应收应付）。

可供分派金额的形成。中国REITs参照亚太市场经验构建了可供分派金额这一项目，并规定该项目数额的90%以上需要以股息形式分派给投资人。可供分派金额从计算方法上是从净利润出发，经过对非现金损益（主要是折旧摊销）、应收应付款项、经营预留资金、资本性支出等方面的调整，拟合出真实意义上的经营现金流。可供分派金额已是中国投资者关注的核心指标，尽管REITs的交易结构和估值体系理解起来可能相对复杂，可供分派金额提供了刻画投资收益（主要是股息收益部分）最简洁直观的表征。这里我们提示除了资产本身运营情况为可供分派金额奠定主要基础以外，还有一些情况可能对可供分派金额的形成造成显著影响，典型的如应收应付款的波动（一方面存在季节性特征，一方面有时也和政府补贴的发放节奏有关），和基金管理人可能向可供分派金额口径内额外注入基金留存现金以提高收益率。具体情况可参考我们此前发布报告《四季度经营情况分化；全年分派总体达预期》。

五．如何看待中国投资者更愿意用内部收益率（IRR）来刻画估值？

IRR是统筹比较产权类和经营权类项目收益率较好的办法。中国REITs因为各项目底层资产运营期限不一，无法简单的用股息收益率来表征估值及进行横向比较。比较实用的办法，是基于可供分派金额做DCF模型，来计算REITs的收益率水平，不论是对于产权类还是经营权类资产，理论上都可以将现金流预测延展至土地使用权或特许经营权到期，再结合REITs的购入价格，来计算出特定价格点位对应的潜在长期投资IRR。从国际视角来看，使用IRR来为REITs估值的情形不多，海外永续性资产用股息收益率（或者是市盈率）来表征估值更为简便直观。但考虑中国市场存在运营期限不一这一特点，使用IRR确实是统筹比较不同项目收益率较好的办法，该方法目前在投资者当中也已经有一定的普及度。

着眼IRR和中国REITs投资者结构目前偏向固收类也有关。我们认为中国REITs的投资者结构相对多元，不同投资者对于REITs产品实质的认知和收益特性的期许是不同的，这在当前市场发展初期也是正常情况。与海外市场相比，我们认为中国REITs有一点非常重要的区别，即海外REITs投资的预期总回报率需对标另类资产投资（商业不动产一级市场投资也属于这一范畴），而中国REITs在目前主要由固收类投资者参与的情形下，其对于收益率的要求可能更多参照债券和ABS市场。我们对这一现象不做长期合理性判断，但至少认为这是符合中国国情的选择，事实上我们测算首批REITs试点项目基于发行价格的长期IRR大致在5.5%-6.5%，在当下的金融市场环境中确实是具备吸引力的产品。诚然，对于一些险资、信托中具备商业不动产一级市场投资经验的投资人而言，使用IRR来评估REITs可能并不“正确”，对于REITs所需收益率的看法也同固收类投资者有所差异，但目前这类投资人尚不是参与交易的主力。往前看，我们认为不论是银行理财、券商自营、还是公募私募基金中的固收类投资者，仍有参与中国REITs市场的巨大需求和潜力，因此使用IRR框架来做估值和收益率判断于实操中还是有价值的。

IRR的局限性在于观测不直接，且测算过程中的重要假设可能见仁见智，难以统一。同资产评估类似，我们实际上认为IRR的测算也具有一定的复杂和主观性，例如涉及到资产终值的处理，现金流长期增速的假设，以及折现率的取值等方面，投资者们可能各有框架，但并无“一致预期”。此外，实时测算交易价格所对应的IRR水平也不如观测股息率、市净率等指标来的直接，因此并不是一个“显化”的数值。

六．为什么说我们认为未来NAV可能是更好的估值参照指标？

NAV首先是全球REITs市场通行的估值参照指标，对中国同样适用。NAV（net asset value）指代公募REITs基金的净资产值，和一般企业的股东应占权益（equity book value）是对应的。海外REITs市场通常会用基金价格对NAV的比值（或者说溢价/折让幅度）来表征估值，本质上和P/B（市净率）是类似的。经验来看，REITs的基金价格围绕NAV这一中枢来运行是比较普遍的情况。有投资者可能认为美国市场NAV的概念相对薄弱，而投资者通过FFO/AFFO倍数或股息率来观测估值更为主流，其实可能恰恰相反，资深投资者和分析师往往通过自主测算合理NAV值来作为估值的主要参考中枢，并以NAV的折让和溢价幅度来指导交易决策。FFO/AFFO倍数和股息率作为中短期框架内的估值跟踪指标相对简单明了（主要也因为这些科目是标准化披露的），但这些指标的变化并不直接指向和反映资产价值的变化，因此最终还是需要底层有对NAV值的合理判断。

观测基金价格对NAV的溢价/折让比测算IRR显然更为直观。在海外市场，除了股息收益率以外，投资者也主要依据基金价格对NAV的折让/溢价幅度来做出交易决策，这已经被证明是一种有效的投资方法。此外，NAV值相对稳定（因为底层资产的公允价值很少存在大起大落的情况），也不会高频调整，因此适合于作为REITs基金估值的基准。我们认为目前NAV的概念在中国投资者中间尚未普及，在REITs上市募集说明书中也没有明示这一指标，因此IRR对其而言可能更易于理解和操作。

NAV有助于强化投资者对于底层资产公允价值的认知，这也是评判REITs投资价值的根本。目前投资者更多专注于可供分派金额及其对应的股息收益，但我们需提示可供分派金额的形成可能包含一些扰动因素（可参考上文我们在问题四中的论述），目前个别项目的高股息收益未必是长期可持续的。回到对于底层资产的公允价值判断本身，我们将排除掉项目运营以外的因素对收益率的影响，同时投资者可以经由评估报告来立体的认识资产价值的形成过程，对于评估过程中各项参数取值的合理性当然也可以有自己的评判。不论如何，相比于简单的接受一个可供分派金额的结果，追溯现金流及NAV的形成显然是一个更为全面和理性的过程。

我们认为投资者可自主判断NAV。一方面，考虑中国REITs对底层资产采用成本法计量，未来随时间推移，底层资产的账面价值和公允价值可能逐步产生背离，因此简单参考表观基金净值并不严谨。另一方面，我们也想再次强调NAV作为估值基准应当比IRR更具稳定性，IRR框架下投资者对于利率水平的追溯往往要比Cap rate更加快速和敏感，这可能也是去年四季度以来REITs价格较快上行的一个原因之一，但实际上底层资产价值的变动往往是温和的多的。往中长期看，我们建议投资者逐步形成自主判断NAV的能力，也逐步把对于REITs估值认知的重心回归到资产价值本身上来，而不仅仅是比照利率走势和短期股息收益。海外市场也经历过类似的发展历程，即REITs投资人从最初简单关注股息收益到逐步形成专业性并可以针对不同资产类别自主测算NAV，更多基于资产供需和运营周期的视角来形成投资决策。

七．中国投资者如何自主测算NAV？

国际市场上对于NAV的测定方式有所不同，但都是以评估资产价值为核心。美国和亚太市场对于NAV的测定方式不同，主要系对于实体资产的计量方式存在差异。美国市场采用成本法计量，资产组合的账面价值和公允价值存在较大偏离，因此投资者和分析师普遍自主测算资产组合的公允价值（涉及到对于Cap rate的自主判断），再通过对于合资合营平台、净负债等项目的调整得到基准NAV。一些更加细致的分析还可能额外考虑资本支出，品牌价值，收并购预期等对于NAV再进行调整，但这一过程相对复杂我们在此不予赘述，对于一般投资者也并不常用。亚太市场的NAV测定要简单直观的多，因为亚太市场对资产多直接采用公允价值法计量，习惯上市场将基金净资产值（同一般上市公司的归属母公司股东权益总额）视作NAV。对比来看，美国和亚太市场测定NAV的差异主要在于：1）美国市场投资者需自主测算资产组合价值，但也有相对成熟的一级市场交易价格作为参考，亚太市场资产价格认定主要来自估价师；2）美国市场测算NAV的过程中并不太多考虑应收应付款等因素，亚太市场NAV实际上是对于资产负债表各项目情况的综合反映；3）美国市场不存在显化的对于NAV的一致预期，亚太市场REIT披露NAV值是一个相对更直观的统一参考。

中国市场测算NAV也并不复杂。从技术方法上，中国REITs测算NAV的方式可能会介于美国和亚太之间。中国REITs应监管要求未来会在公募基金层面采用成本法计量，但仍会效仿亚太市场在年报和中报中披露最新的第三方资产估价报告。因此即便最新的资产评估公允价值不直接反映在报表上，投资者可将其作为资产价值的原点，出发再进行净负债和其他项目调整后得到NAV，该过程并不十分复杂。存在复杂性的地方可能是对于局部报表项目的观测和理解，例如中国REITs在基金设立前由于项目公司底层资产需要进行公允价值计量而可能因增值过程产生“递延所得税负债”，这一负债本质上也是“权益”。我们认为3月份基金年报披露后，我们可能更有条件对中国市场测算NAV在报表层面需着重做哪些调整项做进一步的分析解读，但原理上并不复杂。

最后，关于如何结合NAV来考虑投资定价，我们认为投资者也可参考我们发布的对中金普洛斯REIT的首次覆盖报告《高品质现代仓储物流资产的国内REITs首秀》和对张江光大园REIT的首次覆盖报告《精细运营打造国内首批高质量产业园REIT》。我们实际上不用IRR框架来考虑定价。

八．我们对于未来一段时间REITs市场表现的看法？

短期价格已相对饱满，3-6个月维度不排除适度回归。我们认为自去年8月下旬以来的REITs价格持续上行在时点和幅度上与债券市场收益率下行有所呼应（这和上文提到中国REITs目前的交易主体是固收类投资者有关），同时REITs所对应的高质量基础设施资产在宏观环境承压背景下也体现配置价值。但需注意当前中国REITs平均交易于发行价格的约1.4倍（我们统计截至1月末亚太REITs市场整体的NAV倍数均值在1.2倍左右），该溢价水平已不算低。往前看，我们认为后续伴随2021全年股息分派后部分投资者潜在的获利了结，以及6月份首批试点项目的战略投资者解禁对流通盘的有效扩大，整体资金结构有望在长期和短期之间更趋平衡，这一过程中间价格也可能有一定回归。但考虑到利率水平下行对资产价值本身有所支撑，以及机构投资者对于REITs的配置需求仍较为旺盛，我们认为即便后续发生下行，其幅度可能也不会太大。

中期维度REITs市场将维持较高景气度。中国REITs市场处于起步阶段，目前标的供给仍远远小于潜在需求。未来一段时间，我们认为REITs市场将继续有序扩容，一方面在新资产类别上有望见到项目发行，另一方面对于存量项目扩募的配套政策可能也在制订过程当中，REITs市场将实现积极而稳健的扩张，因此仍将维持较高的产品质量和稀缺性，这对于价格也是一种有力支撑。从投资者一侧，我们一方面建议关注各资产品类的市场特性，一方面也建议关注对于REITs市场制度建设的相关推进（例如1月29日财政部、税务总局发布关于基础设施不动产投资信托基金（REITs）试点税收政策的公告[1]），整体上我们认为中国REITs的配置价值将稳步提升。

风险提示

中国REITs二级市场价格出现较大波动。中国REITs作为二级市场交易的金融工具，其交易价格影响因素不仅限于底层资产运营情况，还包括市场利率波动、二级市场供需关系以及交易情绪等。我们认为投资者也应关注非资产基本面因素外的交易层面价格波动风险。

后续批次项目上市进度不及预期。中国REITs市场仍处于初期发展阶段，我们积极看好后续项目上市对市场发展的促进作用。但我们也提示投资者应关注后续项目上市进度。

图表：中国公募REITs估值表

资料来源：万得资讯，中金公司研究部 注：数据统计截至2022年2月21日收盘；股息收益率基于招募书预测可供分配现金计算；*为中金未覆盖标的

图表：中金C-REITs指数

资料来源：公募REITs招募说明书，基金公告，中金公司研究部 注：数据截至2022年2月18日收盘

[1]http://www.chinatax.gov.cn/chinatax/n362/c5172552/content.html

文章来源

本文摘自：2022年2月23日已经发布的《怎么看中国REITs估值定价》

张 宇 SAC 执业证书编号：S0080512070004 SFC CE Ref：AZB713

孙元祺 SAC 执业证书编号：S0080521050008 SFC CE Ref：BOW951

裴佳敏 SAC 执业证书编号：S0080121060144

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