银保监会肖远企谈通货膨胀：宏观经济决策应尽力避免超额货币投放

作者｜肖远企「中国银保监会副主席」

文章｜《中国金融》2022年第16期

目前，全球多个主要经济体通货膨胀率持续攀升，达到近几十年来的高位。美国2022年6月份消费者价格指数（CPI）同比上涨9.1%，继5月之后再次刷新1981年11月以来的最高纪录。美国以CPI计量的通胀率已连续16个月超过2%的长期目标水平，自2022年1月起，更连续6个月超过7%。与此同时，欧元区6月通胀率升至8.6%，德国、法国、英国三大欧洲经济引擎的通胀率分别高达7.6%、5.8%、9.4%，远超近十年的平均水平。日本核心消费者通胀率达2.2%，连续3个月高于日本央行2%的目标。部分发展中国家通胀率已超过10%，斯里兰卡、土耳其等国的通胀率甚至分别高达59%、80%。一些国家的居民生活和经济运转，已因高企的通货膨胀出现严重困难。在全球经历持续多年的低通胀之后，高通货膨胀再度备受瞩目，随着食品、能源价格继续上涨，各国的态度与政策取向尤为引人关注。

通货膨胀仍然是一种货币现象吗？

传统理论一般把通货膨胀分为需求拉动型和成本推进型两类。需求拉动型通货膨胀是指总需求增长超出了社会潜在产出水平，从而引起商品平均价格持续普遍上涨。成本推进型通货膨胀是指由于成本上升引起总供给曲线上移，商品和劳务价格提高而引起商品平均价格持续普遍上涨。也有观点认为，通货膨胀呈现结构性特征，即在总供给和总需求相对平衡的条件下，某些结构性因素导致部分产品价格上涨，最终引发物价整体上涨。

上世纪70年代，一些发达经济体出现了严重通胀与高失业并存的现象，人们对凯恩斯主义有效性开始产生怀疑。此后盛行的货币主义理论认为，货币供应量过多是通货膨胀的唯一原因，弗里德曼（Milton Friedmann）指出，“通货膨胀随时随地都是一种货币现象”。进入上世纪80年代，全球通胀水平持续下行，西方进入所谓的“大缓和”（Great Moderation）时代。2008年国际金融危机后，更是出现“通胀消失之谜”，通货膨胀率长期维持在历史低位。即便到2021年，主要发达经济体通胀率突破了所谓“温和通胀水平”的目标上限，这些国家和地区的央行仍认为通胀是暂时性的（transitory），只是受到某些个别因素的扰动，很快就会消失。直到2022年初，随着一些商品价格快速上涨，发达经济体才真正认识到通货膨胀的严重性。美联储更是两次加息75个基点，欧央行也跟进加息50个基点，动作之大超出许多人的预期。

那么，为什么过去这么长时间内CPI已经不断攀高，主要发达经济体却坚持认为通货膨胀不是主要关注点，甚至一度认为通货紧缩才是头等大事呢？这恐怕有多方面原因。过去近30年的低通胀，特别是2008年国际金融危机后实行多轮量化宽松政策，依然未产生严重通货膨胀，给决策者造成了“认知幻觉”，“通货膨胀已经远离现实生活、不用担心其卷土重来”渐成普遍共识。全球化带动资源优化配置，不仅使生产效率大幅提高，也为世界特别是发达经济体带来源源不断的低价商品，使它们持续享受全球化的消费红利。传统货币政策传导路径失效，实体经济结构性改革停滞，宽松货币政策产生的大量流动性淤积在金融体系内部，对股票、房地产等资产价格起到明显拉动效果。另外，资产价格过度膨胀，导致货币周转速度降低，抵消了货币供应量增加的效果，在总产出相对稳定的情况下，通货膨胀率长期维持在低位。

在此大背景下产生所谓的现代货币理论（MMT），其根本主张就是认为高债务不是问题，可以通过增发货币解决。在MMT支持下，面对世纪罕见的疫情冲击，主要发达经济体大幅放松货币和财政闸门，向市场注入超量流动性，并大幅增加政府支出，以刺激消费支出和促进经济增长。这样做在一定程度上对冲了新冠肺炎疫情对经济增长的负面影响，但也终于把通货膨胀这只“笼中之虎”放了出来。目前恶果已在显现，发达经济体的物价水平不断上涨，不得不大幅调整利率、减少债券回购，以此抑制通胀。但我们知道，在抑制通胀与防范经济大衰退之间寻求平衡，并不是容易的抉择，很可能将付出远超预估的代价。

主要发达经济体出现高通胀的原因有很多，直接原因来自供给侧方面，如新冠肺炎疫情和乌克兰危机等特殊因素造成全球供应链、产业链不畅，以及农产品、大宗商品供应受阻等。但从根本上说，还是在2008年国际金融危机和2020年以来新冠肺炎疫情的两次应对期间，政府赤字和货币供应大幅增加所致。2021年末美联储、欧央行和日本央行资产负债表余额分别达到8.76万亿美元、8.57万亿欧元和732.7万亿日元，较2019年末分别扩张109%、83%和26%，更较2007年末分别扩张9.8倍、6.6倍和6.7倍。与此同时，这些国家财政赤字也大幅增长，如美国2021财年的财政赤字高达2.77万亿美元，较2019年扩张2.7倍，较2007年扩张约17倍。德国更是从2019年末财政盈余452亿欧元，转为财政赤字1325亿欧元。所以，尽管一些重要商品供求失衡对物价有拉升作用，但从根本上讲通货膨胀仍然是一种货币现象。

为什么发达经济体长期以来对通货膨胀感知不明显，而现在突然明显？

此前数十年时间内，主要发达经济体对于通货膨胀的感知极不明显，甚至认为通货膨胀已经从经济生活中彻底消失。但近一年多以来，随着物价水平迅速抬升，情况出现巨大扭转，通货膨胀成为政治经济社会生活各方面的一个重要关注点。产生这种变化的原因是多方面的。

一是不同收入人群的敏感性差别。一般而言，必需品的需求收入弹性小，可选消费品的需求收入弹性大。随着居民可支配收入上升和恩格尔系数下降，日常必需品支出占比减少，这意味着高收入群体对于通货膨胀较不敏感。从统计数据上看，主要发达经济体基尼系数基本保持稳定甚至略有下降，美国、英国、日本和德国的平均工资水平在过去40年分别上涨了120%、90%、15%和85%。但是，随着新冠肺炎疫情导致的经济受阻与物价水平上涨，近期占人口比重最大的中低收入群体实际收入水平开始下降。例如，2022年6月美国经通胀调整后的平均时薪同比下降3.6%，连续15个月下降。这就使社会整体对通货膨胀的容忍度大幅降低。

二是基本生活必需品价格的变化。过去很长一段时期，全球生活必需品价格都处于低位，上涨幅度有限，有的甚至下跌。即使能源、工业原材料等上游商品价格不断攀升，但随着技术进步、全球分工和劳动生产率提高，原材料的使用效率不断提升，劳动成本占比大幅压缩，使单位产品的平均成本保持相对稳定，成本上涨压力对终端消费的影响被抵消。研究表明，过去十多年，科技进步每年帮助美国全社会的生产活动节省约0.5%的成本。但是，随着逆全球化加剧、新冠肺炎疫情暴发和乌克兰危机导致产业链受阻，部分产品价格在短期内大幅上涨。6月份，美国汽油、食品价格和住房价格同比上涨59.9%、10.4%和5.6%，分别是1980年、1981年和1992年来的最高涨幅，环比增幅分别达到11.2%、1.0%和0.6%。欧元区能源、电力和食物价格也分别同比上涨42.0%、32.8%和10.7%，环比增幅达3.4%、1.8%和1.3%。居民生活成本，特别是食品和能源等价格快速上涨，生活质量受到很大影响。

三是资产价格因素的影响。居民收入增加，直接用于消费支出的资金比重日益下降，用于投资的比例越来越高。人们关注的不仅仅是CPI篮子里权重占比较大的商品，资产等日常消费之外的价格也日益影响着居民的购买意愿、支付能力。国际金融危机以来，在长达十多年的量化宽松政策下，主要发达经济体资产价格普遍上涨，资本市场和房地产价格涨幅远超生活必需品。美国道琼斯、标普500和纳斯达克三大指数近40年的年均复合增长率分别达到9%、9%和12%，2022年初高点较2019年末分别上涨27%、48%和74%，与2007年末相比分别上涨了174%、225%和490%。2007年至2021年末，法国巴黎CAC40指数、德国法兰克福DAX指数和日经225指数也分别上涨了27.4%、96.9%和88.1%。美国房地产市场虽然经历了次贷危机，但总体上在40年中增长了478%，年均增幅达4.2%，欧元区房价自2005年以来上涨57%。相关财富效应深刻影响居民消费行为，提高了居民对通货膨胀的容忍度。但是，随着过度宽松货币政策的退出，股票和房地产市场已经开始调整。截至2022年6月末，美国三大股指分别较高点跌去15%、21%和30%，法国、德国和日本股指下跌17%、20%和8%，美国和欧元区的房地产价格季度环比增幅分别从5.5%和3.2%放缓至3.6%和1.7%。居民账面财富的缩水，也使更多民众对通货膨胀更加敏感。

避免滑入菲利普斯曲线陷阱

1958年，伦敦经济学院教授菲利普斯（A.W.Phillips）通过对英国1861～1957年近百年统计资料的分析，发现货币工资变动率与失业率之间存在着一种稳定的此消彼长的关系。从这种关系中，很容易得出通货膨胀率与失业率之间也存在类似的反向关系。也就是说，通货膨胀与失业之间存在一种权衡取舍：要想使失业率保持在较低水平，就必须忍受较高的通货膨胀率；反之，要想实现价格稳定，就必须忍受较高的失业率和较低的经济增长率。这种权衡取舍为决策者提供了一种选择，即根据自己的偏好，选择一个位于菲利普斯曲线上的通货膨胀和失业组合，通过牺牲一个目标来换取另一个目标的实现。

在菲利普斯曲线被提出后的十年中，它几乎被当做宏观经济学的一项“金科玉律”，成为经济决策的重要参考模型。但是，该理论存在一些根本缺陷。一是随着经济结构变化，原材料、物流成本占比大幅提高，货币工资的占比减小，使得工资提升导致物价上涨这一传导路径的有效性降低。二是长期统计数据表明，高价格、高增长、高就业难以持续，该理论也许在短期内有效，但在长经济周期中可能并不存在通货膨胀和失业之间的权衡取舍。三是市场主体对债务率和通货膨胀率顶点的纠正通常都会失灵。理论上，一旦超过临界点，就可能爆发严重的金融危机和经济衰退，代价极大。况且在实践中，所谓“临界点”是很难找到的。

在这样的背景下，费尔普斯（Edmund Phelps）和弗里德曼分别于1967年和1968年，提出了附加预期的短期菲利普斯曲线和长期垂直的菲利普斯曲线。新的理论具有重要政策含义，意味着在长期内不存在通货膨胀和失业之间的替换关系，高通货膨胀率不一定能带来高就业率，只有通过加速的通货膨胀才有可能将失业率维持在低于自然率水平之下。这一结论随后得到了大量统计资料的证实，因而被经济学界广为接受。

上世纪70年代的“滞胀”，更对菲利普斯曲线理论提出严峻挑战。大多数西方国家都出现了高通胀和高失业并存的现象，即一条斜率为正的菲利普斯曲线。这种情况的出现，可能有两方面原因。一是通货膨胀和失业共同受到某些因素影响，如石油等大宗商品价格的影响。当生产总成本上升导致总供给降低时，就出现经济收缩和物价上升同时加剧的现象。二是高通胀和高失业之间存在某种形式的内在联系。弗里德曼等人指出，当通货膨胀率越高时，其易变性越大，对通货膨胀的预测也就变得更加困难。在一致预期难以形成的情况下，市场主体倾向于采取较为保守的决策，这就同时导致失业问题恶化。

靠通货膨胀来刺激经济从长期来看是饮鸩止渴

菲利普斯曲线所提出的通货膨胀与失业之间的权衡取舍并不是“万灵药”。通货膨胀可能确实可以在短期内提振经济、降低失业，但长期来看，在“货币中性”影响下，超额货币投放的唯一结果只会是物价水平的上升，实际产出增长不会受到影响。宏观经济决策应尽力避免这种情况出现。

靠通货膨胀刺激经济不利于扩大社会再生产。高通货膨胀意味着社会整体物价水平大幅上涨，在此过程中，原材料上涨幅度通常高于终端产品。例如，2022年第二季度以来，美国PPI月度同比增幅分别达到11%、10.8%、11.3%，高于同期CPI 8.3%、8.6%、9.1%的增幅。微观层面，生产者利润被不断挤压，扩大再生产的动力减弱，不愿为消费者提供更多产品。宏观层面，这导致产业结构转移甚至产业空心化，最终可能出现产业失衡和经济增速下降。

靠通货膨胀刺激经济会阻碍转型升级和结构性改革。过度货币投放形成的经济繁荣本质上是虚假繁荣，突出表现为名义资产价格的虚高。事实上，如果过于依赖这种虚假繁荣，经济增长的内在推动力，即劳动生产率的提高速度可能会显著放缓。可以说，虚假繁荣反而抑制了经济社会进步的动力。据统计，美国、德国、英国以索洛剩余形式衡量的全要素生产率增幅，2008年国际金融危机后10年，较危机前10年分别降低了6.5个、2.2个和13.6个百分点。这说明，虽然通过实施极度宽松货币政策，主要发达经济体表面上走出了危机阴霾，但实体经济受到的损伤和扭曲，并没有得到有效修复。

靠通货膨胀刺激经济从长期来看不可持续。短期内注入大量流动性，虽然有可能暂时拉动经济增速，但会导致物价上涨，市场主体杠杆率也会随着宽松金融条件“水涨船高”，蕴含极大的潜在风险。债务规模不能无限扩大，一旦政策出现扰动甚至转向，就可能面临“明斯基时刻”。目前，主要发达经济体增长前景趋弱，但为抵抗通胀不得不采取紧缩性政策。长期宽松环境助长的高债务，已成为高悬的“达摩克利斯之剑”。新兴市场也不能幸免，据统计，截至7月上旬，新兴市场国家货币汇率年内贬值幅度平均达5.24%，外债总额是外汇储备的2.6倍，达到近年来的高位。斯里兰卡政府已由于“资不抵债”宣布破产，孟加拉国也向国际货币基金组织申请紧急贷款支持，阿根廷和土耳其年内汇率贬值幅度分别达23.3%和16.5%。

未来一段时间，国际金融市场动荡和债务风险上升、通胀率持续高企以及紧缩政策与经济增长如何平衡等难题，可能成为世界经济发展面临的主要挑战。