详解本轮公募REITs集体下挫始末

监管层透露，下一阶段将加快推进REITs专项立法，加速公募REITs市场走向成熟。

记者 | 张欣

编辑 | 周炎炎

新媒体编辑 | 实习生 赵月

今年以来，公募REITs市场可谓“跌跌不休”。4月18日，中证REITs（收盘）指数跌破1000点；6月6日，中证REITs（收盘）指数跌至853.45点，为公募REITs上市以来的最差表现；截至6月19日10点，中证REITs（收盘）指数今年以来累计跌幅达17.41%。

同时，截至6月19日，已上市的27只REITs交易金额为842.34亿元，较发行规模下跌近10 %。今年年初至今（截至6月19日），27只REITs收益全部告负，其中有10只跌幅超过10%。

据21世纪经济报道记者了解，此轮公募REITs深度下跌由多方面因素造成，其中既有短期问题，也有中长期矛盾。

值得注意的是，由于上位法及税法不完善，多位监管、业内人士及专家认为国内公募REITs尚未成熟。不过近日监管层透露，下一阶段将加快推进REITs专项立法，加速公募REITs市场走向成熟。

01 导火索：部分REITs经营业绩未达预期

多位业内人士表示，此轮公募REITs下跌的导火索是部分REITs经营业绩不佳。

从今年一季度表现来看，依据wind数据梳理发现，在满足同比计算条件的11只REITs里，有7只收入一项均同比负增长。其中，园区基础设施REIT项目今年一季度收入同比下滑最明显，华安张江光大REIT、建信中关村REIT、博时蛇口产园REIT分别同比下滑31.07%、28.43%、12.10%。不过，交通基础设施REIT项目收入今年一季度同比明显增长，浙商沪杭甬REIT、平安广州广河REIT、华夏越秀高速REIT收入同比增速均在10%以上。

中金公司研究部不动产与空间服务行业首席分析师张宇告诉21世纪经济报道记者，伴随宏观经济修复，今年一季度REITs底层资产基本面整体呈现修复态势，但不同资产类别间存在分化，其中高速类项目均出现较为明显的基本面修复；而部分产业园项目由于大租户退租、后续招商招租仍需时间等因素，出现了出租率和收入的短期波动下行，弱于市场预期的情况。

近期中航证券在研报中将REITs的2023年一季度营收同比增速与2023年上半年区间内最大回撤率进行对比，发现同比增速下降较快的REITs最大回撤率较高。“这表明REITs产品的营收状况和基本面市场情绪存在显著影响。”中航证券称。

“REITs与宏观经济和房地产业务是高度相关的，特别是产业园区REITs。近期宏观经济的下行，对REITs产生直接影响。”6月12日，爱得地产研究院发布的报告亦提到经济基本面对REITs的影响。

以建信中关村REIT为例，21世纪经济报道记者翻阅其REIT招募说明书发现，2018年—2021年上半年，中关村REIT标的基础设施出租率一般在85%—100%，但2023年一季度这一指标降至68.5%。随着出租率的下降，2023年一季度建信中关村REIT的收入也相应下滑近三成。

无独有偶，因出租率下滑导致收入削减的还有华安张江光大REIT。2023年一季度，华安张江光大REIT由于重要租户2022年底到期后不再续租，导致收入同比下滑32.4%。二季度华安张江光大REIT还面临“哲库退租”事件影响，预计收入形势严峻。

“哲库退租”事件是指今年5月，OPPO旗下的哲库科技因关停而退租张润大厦，而张润大厦是华安张江光大园REIT近期扩募购入新的基础设施项目。公告称，哲库科技实际租赁面积约占可租赁面积的46.0％。也就是说，哲库科技的关停直接影响园区的租金收入，最终影响华安张江光大园REIT的股息。

02 加剧因素：投资者结构单一、流动性不足

6月12日，天风证券孙彬彬固收团队发布的报告中显示，披露2022年年报的20只REITs中有15只机构投资者占比超过90%，仅2只占比在80%以下。同时，Wind披露的REITs投资人明细显示，除原始权益人外，险资持有市值占比在2021年、2022年均位居第二；其次为券商、专业投资机构。

事实上，对于险资、养老金等长期资金而言，REITs具有天然吸引力，主要是REITs的抗通胀、期限匹配以及高分红三大特征。此外，政策也进一步鼓励了险资积极参与公募REITs。2023年3月，证监会指导交易所制定了《保险资产管理公司开展资产证券化业务指引》，支持优质的保险资产管理公司参与开展资产证券化与不动产投资信托基金业务。

不过多位市场观察人士表示，以机构投资者为主虽然能起到稳定器的作用，但会导致市场流动性减弱。

一位资深长租公寓REITs人士表示，目前中国的公募REITs市场太小，少数投资者的操作就很容易拉动整个市场，出现急涨急跌的现象。

中航证券研报显示，2023年上半年整个REITs市场的流动性出现了较为显著的衰退，有逆势表现的标的集中于产业园区、仓储物流和环保行业。具体来看，2023年上半年的日均成交额相较去年缩减了7.46%，日均换手率相较于去年降低了21.54%，随着市场流动性减弱，少量的抛盘即可给市场造成较大的抛压。

不过，分析人士认为，国内REITs的流动性只是在市场下行阶段显现出不足，从整体情况来看并没有那么差。

中证鹏元研发部研究员吴进辉表示，我国REITs上市近两年来的日均换手率仍高于海外REITs市场日均换手率，只是市场下跌后买盘变少，这是赚钱效应降低后的结果。以2022年一季度市场走出大牛市阶段来看，当时市场并不缺少增量资金。2021年的日均换手率为1.6%，2022年日均换手率为1.4%，2023年以来日均换手率也有1%。目前仍有不少资金处于观望阶段，随着下半年经济逐步改善，REITs长期分红收益凸显，具有配置价值。

张宇认为，在市场规模以及投资者类型相对有限的条件下，市场下行阶段显示出流动性尚且不足的问题，海外REITs市场在发展初期也曾发生类似现象，这或是市场发展过程中所面临的短暂插曲。伴随市场扩募和扩容稳步推进，逐步引入不同类型的投资者，特别是保险、养老金及年金等长线投资者的进一步参与，流动性问题或将得到持续改善。

03 本质：REITs赚钱效应有待提升

关于本轮公募REITs下跌，此前有多位市场分析人士指出，这与机构投资者止损、流动性不足关系极大。

但在吴进辉看来，无论是机构止损行为还是流动性不足，都是市场下跌后出现的负反馈结果，而非主导REITs下跌的原因。他认为，本质原因是市场赚钱效应降低。

REITs的收益主要来自于上市后价格变动带来的收益和项目分红。证监会原主席肖钢曾表示，租金收益是公募REITs估值和分红的基础。据21世纪经济报道记者采访多位业内人士了解，租金收益主要是由市场平均水平和运营管理能力决定的。

从租金的市场平均水平来看，证监会原主席肖钢在《制约我国公募REITs的五大因素和破解路径》中提出，国内租金收益率不高限制REITs发展。市场常用资本化率反映投资者对于物业租金回报的基本要求。从近年数据看，亚洲市场上的REITs平均分派收益率在4%—8%，其中新加坡REITs的分派收益率最高，中国香港次之，日本最低。2017年，三者REITs的分派收益率分别为6.3%、5.8%、4.0%。而据有关机构统计，国内商业物业的资本化率多数在5%以下。

从运营管理能力来看，“如何有效管理是决定REITs是否会值钱的重要标准。”清华大学五道口金融学院不动产金融研究中心副主任、高和资本执行合伙人周以升强调。他指出，REITs的管理分为五个层次，分别是物业日常维护管理、物业日常经营管理、资本结构管理、资产组合管理、监管协调和投资者关系管理。

事实上，运营管理的关键在人。据21世纪报道记者了解，我国尚缺REITs所需的大量专业管理机构和从业人员，一方面真正熟悉金融市场运作和房地产投资的专业人才不多，另一方面，投资和物业出租经营等方面的管理也较差。因此在专业人才方面还需要优化。

“从目前持有运营期来看，产业方的力量和积极性还没充分发挥出来。我特别担心逆向选择的问题，变成越弱的资产越有动力进入市场，原始权益人又怀疑是否能把REITs真正变成战略性平台。这就需要我们尽快推动立法，简化交易层级。最关键的是‘管理人地位’问题，可能的选择有四种：产业主导、金融主导、强制性合作、开放性市场选择但纳入监管。我们在讨论修法的过程中，必须回应这个问题。”周以升表示。

值得注意的是，REITs赚钱效应不佳还与法律制度和税收相关。由于目前国内还未出台公募REITs相关上位法，其税收优惠也未形成，因此投资人的收益率受到较大影响。

04 未来：REITs专项立法可期

REITs（Real Estate Investment TRusts）源于美国，20世纪60年代，美国颁布了《REITs法案》，确立了REITs的法律地位。需要特别指出的是，成熟市场REITs的存在基于立法之上，是一种运营模式而非融资模式。

具体来看，REITs是指将市场上以发行所有权凭证（如股票）或收益凭证方式（如基金份额）募集资金，将资金投资于不动产及相关领域，并将所获得的投资收益按法律要求分配给投资者的一种特定行为。

2020年4月30日，证监会与发改委共同发布《关于推动基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》（下称《通知》），正式启动了基础设施公募REITs的试点工作。2022年5月27日，发改委、证监会联合发布《关于规范做好保障性租赁住房试点发行基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）有关工作的通知》，正式将保障性租赁住房REITs推入快速发展通道。

根据《通知》，国内公募REITs标准交易结构为“基础设施 REITs（公募基金产品）—专项计划（资产支持证券，简称“ABS”）—基础设施项目公司（SPV）”的三级结构，即由符合条件的取得公募基金管理资格的证券公司或基金管理公司，依法依规设立公开募集基础设施证券投资基金，经证监会注册后，公开发售基金份额募集资金，通过购买同一实际控制人所属的管理人设立发行的基础设施资产支持证券，完成对标的基础设施的收购。

据21世纪经济报道记者了解，国内公募REIT主要是契约型REIT，需要引入信托框架，受托人对REIT的资产进行托管，并与第三方签订协议，指定REIT管理人。国内公募REIT架构本质是“债”，有一定的存续期限。而美国REIT的组织构架主要是公司型，通过发行公司股份来融资，投资人以股利或买卖差价的方式获得投资收益。

从底层资产来看，美国REIT的底层资产是具有产权的不动产，资产可以买卖。但中国目前的公募REITs底层资产的很大部分是不包含产权的资产，如高速公路等特许经营权类，这类资产价值波动大，估值较难，且不容易转让。

“这就像是一个小孩，还未成熟。”一位资深长租公寓REITs人士如此总结当下中国的公募REITs情况。多位业内人士及学者表示，相比国外，国内公募REITs还未成熟，是由于上位法以及税收制度不够完善。

从立法层面来看，2019年1月，原证监会主席肖钢在《制约我国公募REITs的五大因素和破解路径》一文中提出，中国现行《公司法》《证券法》主要规制股票和公司债券，没有认定REITs是证券品种，而REITs的交易结构具有特殊性，在发行主体、发行条件、信息披露和监督管理等方面与股票、债券存在显著差别。他认为，上位法的缺失导致证券监管部门很难推动公募REITs的实施，相应的税收等配套政策也难以制定。

值得注意的是，央行原副行长吴晓灵在2020年12月曾提到，由于公募ABS和公募REITs没有“上市公司”作为载体，而是采取专项资产计划的业务形态和管理人外部管理的方式，无法适用《证券法》中与“上市公司董监高职责义务”相关的条款，相关事项需专门规定。

“历史经验反复验证，一个金融产品的健康稳定的发展离不开法律基础，和税收政策。”麻省理工学院CTL宁波中心主任郭杰群接受21世纪经济报道记者采访表示，目前受限于公募证券投资基金只能投资已上市的证券和资产支持证券（ABS），我国所谓的基础设施REIT公募基金只能借助ABS间接投资基础设施。他建议，应当加快就REIT立法，从法律上给予REIT规范投资得以各类有稳定现金流的基础设施项目，而不仅限于“已包装好”，但存在法律不规范风险的ABS。

“在立法基础上，还应该加快制定REIT的税收政策。”郭杰群表示，国内公募REIT的“公募基金和私募ABS相结合的双重架构”在产品设立及运营环节均面临较高的税负成本。从境外成熟市场情况来看，各国政府均在制定REIT法规的同时，出台了REIT税收中性政策。郭杰群建议：“我国应明确税收中性政策，建立和完善符合国情的税收支持政策体系，在产品设立环节考虑免征或递延基础资产转让相关的税费。”

郭杰群还提到，公募REIT的发展离不开投资人。我国公募REIT在信息披露、投资者保护、法律责任、监管架构等方面还有更多的工作要做。

事实上，监管已注意到这一情况。4月25日，证监会债券部主任周小舟在北京市2023年基础设施REITs产业发展大会上提到，下一步将“加快推进REITs专项立法，在《公司法》《证券法》框架下，研究构建符合REITs特点及中国国情的法规制度安排，推动契约型、公司型REITs协同发展。”

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